投资要点：

2016 年公司实现营业收入63 亿元，同比增长7%，净利润4.28 亿元，同比下滑20%，EPS1.02（元/股），同比下滑20%，公司拟每10 股派息5 元，派息率56%，股息率1.4%。单四季度实现收入24 亿元，同比增长12%，净利润1.89 亿元，同比下滑27%。

主品牌女装调整，新品牌规模快速扩大。收入按品牌分，主品牌女装收入24亿元，同比下滑5%，主品牌男装收入23 亿元，同比增长9%，乐町实现收入8.88 亿元，同比增长13%，新品牌MG 和AP 规模快速扩大，分别实现收入9648/1619 万元，同比增长100%/456%，童装实现收入5.16 亿，同比增长66%。女装品牌受到2016 年产品风格切换的影响，一方面老旧存货进行折价销售对整体收入水平产生负面影响，另一方面更年轻的产品风格造成了部分老客户流失，公司明确将目标消费群定位在90 后及泛95 后的年龄段，且在2H16 起公司从零售端已能观察到新的消费者的进入。

在同店下滑的情况下，公司整体收入的增长主要依靠开店以增加营业面积，公司整体营业面积增加13%，新开店1185 家，关店700 家，2016 年末门店总数4279 家，净增加485 家。按渠道分，2016 年底直营/加盟/代理门店数分别为1198/2835/246 家，净增加255/184/46 家。按品牌分，主品牌女装/主品牌男装/乐町/MG/AP/童装年末门店数分别为1626/1196/687/118/17/625家，净增加数分别为178/57/-9/61/4/194 家。

渠道库存持续消化，购物中心电商渠道崛起。按渠道拆分收入直营/加盟/电商渠道分别实现收入26/22/13 亿元，同比分别为+22%/-18%/46%，加盟渠道承压造成公司整体收入增速放缓。然而公司实现零售销售额99 亿元，同比增长12%，高于收入端增速5 个百分点，我们认为系渠道在不断清理库存，其中电商作为下水主要渠道，零售同比增长44%，除此之外线下零售同比增长8%，街店/百货/购物中心零售额同比分别为-9%/8%/28%，购物中心增速明显，且占比整体零售从2015 年22%提升至25%。

毛利率持平，销售费用上升。公司整体毛利率54.95%，小幅提升0.7 个百分点，4Q16 毛利率52.74%，同比基本持平，除新品牌MG/AP 毛利率分别提升0.9/1.6 个百分点，其余品牌由于仍在去库存，毛利率均有所下滑，主品牌女装/主品牌男装/乐町/童装毛利率分别下滑1.6/2.0/2.5/2.9 个百分点。

我们预计2017-2019 年收入实现收入67/75/85 亿元，净利润4.67/5.41/6.36亿元，EPS0.98/1.14/1.34（元/股），我们给予2017 年35X，目标价34.5 元。

风险提示：终端零售数据不达预期。