编者按：

国君固收覃汉、尹睿哲认为，与美债不同，历史上中国国债的避险属性并不强，人民币本身仍是“风险货币”，全球风险偏好下行对中国国债的影响要综合考虑到资金避险和资金回流发达经济体两种效应。考虑到此次全球资金避险的力度与“退欧冲击”等相比还有明显的差距，倾向于认为对国内债市的支撑将十分有限。

近期中美利率出现“异常背离”。4月以来，我们观察到中、美利率出现了比较明显的“反向运动”，中国10Y国债利率上行约13bp，而同期10Y美债收益率却下行近16bp，二者利差走扩至100bp以上。我们知道，去年四季度以来中美利率的联动性出现了“质”的提升，二者在多数时间段里“亦步亦趋”，海外利率“水涨船高”几乎可以在很大程度上解释国内利率中枢的抬升（2016年10月以来，中国10Y国债累计上行69bp，美国10Y国债累计上行64bp）。中美利率联动性加强的本质原因是汇率“缓冲带”被越压越窄（详见“分析国内债市的新维度——海外利率_20170229”），不过，近期汇率方面的压力并未显著增加，是什么原因导致了中美利率的“异常背离”？

短期看，中美债市的主导因素有所区别。我们认为，过去一段时间中、美两国债市由各自的“强逻辑”驱动，从而阶段性地“掩盖”了通过汇率和资本流动的联动。中国方面，监管风暴卷土重来、经济的超预期以及微观结构层面“潜在空头”的积累是近期市场下跌的主要原因（详见“论预期的合久必分和价格的盘久必跌_20170416”）。美国方面，驱动美债收益率下行的力量主要来自于避险情绪，从叙利亚空袭到朝鲜半岛核实验阴云再到即将进入白热化的法国大选以及英国“提前大选”，近期地缘政治风险事件迭出，全球风险资产（股市、商品）表现普遍疲弱，而避险资产（美债、日债、日元、黄金等）则受到追捧。从中国国内看，虽然债市与全球有些脱钩，但风险资产走势与海外比较“吻合”，黑色系商品近期经历了幅度不小的下跌，股票市场也显得有些萎靡。避险需求能否成为飘摇中债券市场的“救命稻草”？或者说能够驱动一轮“熊市反弹”？

历史上中国债市的“避险属性”并不算强。虽然从直观上看，避险情绪升级对债券类资产是明显的“利好”，但考虑到人民币本身仍是“风险货币”，全球风险偏好下行对中国国债的影响其实要考虑资金避险和资金回流发达经济体两种效应的叠加。我们回顾过去几次比较典型的“市场恐慌”窗口期（VIX指数上行幅度超过10），分别是“德银冲击”（2016年2月）、“英国退欧冲击”（2016年6月）以及美联储首次加息冲击（2015年12月）。可以看到，美债与风险资产的“跷跷板”效应比较显著，当VIX指数大幅抬升时，美债收益率一般都会出现明显的下行；但中国国债收益率对避险情绪的反应不明显，往往会出现“先上后下”的走势且最大下行空间就在5bp附近。考虑到此次全球资金避险的力度与“退欧冲击”等相比还有明显的差距，我们倾向于认为对国内债市的支撑将十分有限。

当前的避险需求带不动“熊市反弹”。我们在此前的报告中曾经对历史上的熊市形态进行过回顾（详见“熊市启示录：那些年我们经历的下跌_20170102”），一个重要的结论是：每一轮大行情都有一个“核心逻辑”和若干个“支线逻辑”；寻找“牛熊拐点”的过程中，一定要抓住主要矛盾，倘若错误地高估了“支线逻辑”的重要性，有时候可能会落入陷阱。进一步讲，即使是捕捉熊市反弹，也需要跟随“核心逻辑”的预期起伏。我们认为，结束过去两年大牛市的主要力量是委外资金流动的转向和全球流动性环境的颠覆，回顾本轮熊市以来的几轮反弹，也基本是围绕“监管政策预期”和“美联储加息预期”展开的。对当前的行情而言，风险偏好只是“支线逻辑”，并不值得过分交易。