去杠杆是供给侧结构性改革的重要任务。从经济逻辑上看，杠杆本身是一个中性工具，无所谓好坏之分，但在什么样的宏观政策环境下去杠杆，杠杆效率可能完全不同。

首先，杠杆效率与经济周期的不同阶段密切相关。理论上，在经济周期上行期，由于技术、创新或制度进步等因素，经济开始进入复苏扩张阶段，生产率大幅提高，实体资本收益率上升而货币利率较低，此时企业加杠杆扩大生产，通常产出增长率会高于债务扩张速度，这一时期尽管企业资产负债率（微观杠杆率）是上升的，但宏观杠杆率（债务与GDP之比）反而可能是下降的。

经过一段时间的复苏扩张之后，经济开始进入繁荣高涨阶段。在盈利改善的乐观预期下，企业继续扩大负债规模以扩大生产获取更大收益。同时，实体经济改善也开始滋生非理性的乐观预期，受企业盈利上升影响，股票及房地产等资产价格开始迅速上涨，导致企业进一步过度负债。此时，企业负债速度开始大于产出增长速度，企业资产负债率和宏观杠杆率开始同步上升。

繁荣高涨并不可能一直持续，技术进步或制度变迁的影响不可能无限持续。当创新的技术贡献下降，价格上涨引发的生产成本增加足以抵消技术进步生产率提高所带来的超额利润。同时银行也逐步提高贷款利率，导致融资成本上升。正是由于资本收益率下降和融资成本上升，企业开始收缩信贷规模，微观杠杆率下降。由于资产收益率下降，产出增速也出现下降，但在资产价格高涨条件下，很多非理性企业和市场投资者负债下降过程过于缓慢，甚至可能在非理性乐观预期下进一步扩大负债，从而滋生资产价格泡沫。因此，这一时期产出增速的下降速度要远远快于负债增速的下降速度，这样宏观杠杆率仍然是上升的。

在一定时期的停滞衰退之后，繁荣高涨阶段存在的问题完全显现，经济开始步入萧条崩溃阶段。微观实体收益率进一步恶化，企业持续收缩进行微观去杠杆过程。资产价格上涨停滞并直至资产泡沫崩溃，过度负债难以维继，大量不良贷款最终不得不暴露出来。此时，宏观杠杆率也与微观杠杆率出现同步下降。

从实证看，2008年国际金融危机以来，随着我国宏观经济逐渐进入下行周期，微观、宏观杠杆率的背离逐渐显现。2008-2015年，尽管规模以上工业企业资产负债率由59.24%降至56.2%，但同期各种口径计算的非金融部门企业宏观杠杆率却明显上升。国际清算银行数据（BIS）表明由2008年的98.1%上升至2015年3季度的166.3%，李扬等测算的数据则由2008年的98%上升至2014年的123.1%。由此可见，在经济“复苏扩张—繁荣高涨—停滞衰退—萧条崩溃”的不同阶段，微观杠杆率与宏观杠杆率既可能一致(如繁荣高涨、萧条崩溃阶段)，也可能背离(如复苏扩张、停滞衰退阶段)。应从经济周期不同阶段，判断宏观杠杆率变动的内在含义。相应的政策启示是，如果预期经济将处于上升期，此时对杠杆率上升容忍度可大一些；相反，如果预期经济将处于下行期，对杠杆率上升的容忍度就要低一些。

反观现实，2008年国际金融危机以来，全球经济总体经历了快速下行到缓慢复苏的阶段，但与以往不同的是，这次逆周期的宏观经济政策宽松程度前所未有，与杠杆率紧密相关的利率政策甚至突破了零利率的下界，即在经济下行期大力度反其道而行之，通过非常规货币政策鼓励加杠杆。以美国为例，2008-2015年，尽管美元利率从5.25%降至0-0.25%的低水平，但其杠杆率仍从200%上升到300%，其中公司债占157%。即尽管利率极低，但美国债务增速仍大大快于经济增速，结果杠杆率仍明显上升。如果观察美国公司债评级，一个有趣现象可佐证上述结论。过去一个时期，美国公司债评级由于杠杆率上升较快被不断下调，1998年美国共有114家发行人获得AAA级，2016年仅13家，其中还有10家是学校或公益机构。2000年到2016年10月，BBB级债券的总发行量和净发行量相对于A级债券均明显上升。尽管评级被不断下调，但在利率不断降低的大环境下，企业往往仍倾向于扩大负债加杠杆而不是去杠杆以提升评级。事实上，极低利率市场环境下，无风险利率被压到极致，风险溢价同样会被压制，2009年2月危机高峰时，企业要发行A-评级债券方可降低资本成本，2013年11月则只需发行BBB+债券也能实现融资成本最小化。当许多企业为抓住低利率环境加杠杆使其评级降低后，为将资产负债表维持在一定规模，反而倾向于继续扩大负债而非降杠杆改善评级。

其次，谁去杠杆、谁加杠杆，效果也完全不同。以上关于不同经济周期下杠杆运用效果差异的分析，背后是不同经济环境下杠杆运用资产收益的差异。按照这一差异，谁去杠杆、谁加杠杆，同样取决于资产收益率。这个道理虽然明确，但实践中并不一定能做到。从全球看，危机以来杠杆率上升较快的，是政府而非私人部门，即所谓转杠杆，或是用政府部门的加杠杆给私人部门去杠杆创造空间。但众所周知，政府部门的资源配置主要集中在公共部门、基础设施等，这些部门普遍而言是投资回收期长、资产收益率低，转杠杆的结果，通常就是整体收益率的下降，杠杆率不降反升。从国内看，总体上政府配置资源比重更高，地位更强，更容易挤出私人投资。结果是尽管一定程度上稳住了GDP增长，但由于资产收益率——杠杆效率的下降，杠杆风险仍值得关注。近年来，一方面民间投资占比和杠杆率逐年下降，国有企业杠杆率和投资占比逐年上升；另一方面，投资回报率则是反向变动。2014-2016年，规模以上国有工业企业利润年累计同比增速分别为3.7%、-6.7%、1.7%，明显低于民营企业的4.9%、3.7%、4.8%。国企和民企一个加杠杆，一个降杠杆，但效益却反过来一升一降，结果必然是企业总杠杆率以及违约风险的上升。事实上，近年来特别是2016年以来，公司信用类债券违约明显增多，金额和数量分别达到上千亿和数十只，甚至一些央企也不能例外。市场违约增多反过来会导致信用风险溢价的扩大，削弱货币政策引导利率水平的效果，增加企业发债融资成本甚至减少债券发行从而加剧流动性风险。

以上两个方面归结到一点，就是采取什么样的宏观政策思路降杠杆的问题。杠杆率分子是债务，分母是GDP，要想把杠杆降下来，要么是减少债务，要么是做大GDP。相对于做大GDP，直接减债似较为痛苦，一来影响借新还旧加剧流动性风险，二来影响增加投资做大GDP，非到危机爆发被动减债（借不到钱或融资成本极高），否则一般不会主动收缩债务。这个道理，小到千百万微观主体，大到一个国家的宏观经济政策，几百年来，都在被严格地践行。上世纪30年代大萧条的一个重大教训美联储的“见死不救”，以及后来费雪在理论上总结的债务—通缩陷阱，都在2008年最近的这次国际金融危机应对中，被另一位以研究大萧条而见长的人物——时任美联储主席伯南克以零利率、量化宽松等非常规货币政策得到了极致应用，甚至为摆脱危机，“直升飞机撒钱”等口号在必要时也不是异想天开。一句话，应对高杠杆风险的最好方式，越来越不是直接减债，而是创造一个宽松的宏观环境，在推动经济增长中减债。

上面的这个减债思路，无疑是重要并且受欢迎的，也是稳妥有序去杠杆所必须的。但从实践看，其副作用也很明显。一是杠杆率不降反升甚至以更快速度上升。从全球看，距2008年大危机已过去近10年，但无论是前述的美国，还是其他主要经济体，总体杠杆率都没有明显下降，甚至仍有所上升。如果考虑到当前很低的利率水平，现在的杠杆率比危机前更高。以美国为例，即使只计算约100%的政府杠杆率，且只按2.4%这一明显低于危机前的10年期国债利率计算，其利息支出占GDP的比例也高达3.38%，明显高于危机前2007年2.25%的水平。换言之，美国年经济增长率如果低于3.38%，理论上即意味着其新增收入不足以偿付利息，即债务偿还已进入明斯基所称的“投机时刻”，遑论这里的债务还不包括企业、居民部门。理论上，如果单位债务换来的名义GDP增长是下降的，则加杠杆必然意味着杠杆率的上升；如果债务扩张换来的GDP是加速下降的，则杠杆率也是加速上升的，这时的加杠杆，无疑不是降低债务风险而是加剧债务风险。二是资产泡沫的积累。凯恩斯在上世纪30年代大萧条之后，提出解决流动性陷阱的策略，是通过积极的财政政策并辅之以宽松的货币政策带动私人需求复苏。但和凯恩斯时代明显不同的是，尽管现今的价格粘性仍然存在，但现今吸纳流动性的除了商品和服务市场外，还有日益膨胀的巨大的资产市场。这样一个对利率更为敏感，以及价格波动更为频繁剧烈、流动性更强的市场的存在，无疑能极大地提升投资者的风险偏好，流动性偏好陷阱固然可免，但资产泡沫陷阱这个更大的坑恐怕难免。上世纪30年代大危机以来，全球资产泡沫危机一个接着一个。实践证明，过度依赖刺激性宏观政策通过稳增长来降杠杆，最终往往以资产泡沫危机结果收场。三是并不一定有利于结构调整。一个宽松的宏观环境以及相对较高的增长速度，对结构调整既有有利的需求拉动一面，但对低效企业也有姑息迁就延缓出清的一面。综观主要经济体危机以来政策实践，大多是宏观政策上的发力远大于结构改革的动作。所谓安倍经济学的三支箭，货币政策、财政政策这两支射得又远又狠，但结构改革这支箭却始终疲软无力。对我国而言，整体经济正处于新旧动能转换的结构转型时期，同时体制上预算软约束等问题也仍然存在，宏观政策如何为结构转型创造一个中性适度的货币环境，更需审慎把握。同时在去杠杆过程中，更多依靠市场化、法治化手段进行，在去杠杆的同时实现资源配置结构的优化。

综上所述，降杠杆的经济逻辑归结到一点，就是要通过松紧适度的宏观政策和有力的结构改革提升杠杆效率。综合危机以来全球主要经济体的杠杆率和宏观政策演变，政策宽松有余而结构改革力度则有所不足。总体看，我国经济增速正在由高速转向中高速，正处于新旧动能转换、结构转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期，在稳健中性的宏观政策环境下，更有利于通过供给侧结构性改革的深化，提升杠杆效率和优化杠杆结构。

作者：中国人民银行金融研究所副所长纪敏