4月14日，金能科技（603113）股份有限公司(以下简称“金能科技”)IPO核发获批准，拟于上交所主板挂牌交易。

公司本次拟向社会公开发行新股不超过15000万股，拟募集资金97607万元，分别投向50万吨/年煤焦油加氢精制项目以及5×4万吨/年高性能炭黑项目。

金能科技属于化工行业，主要生产煤焦产品、煤焦深加工和炭黑产品和精细化工产品。主要产品有焦炭，炭黑，山梨酸及山梨酸钾，对甲基苯酚，白炭黑。

近两年，焦炭行业产能过剩，面临调整。外加下游钢铁行业需求影响，焦炭市场整体发展呈现波动性。报告期内(2014-2016年)，金能科技主营业务收入分别为408499.40万元、329131.53万元、392963.15万元，业绩总体下滑。吊诡的是，公司归属于母公司的净利润呈过山车状态，同比增长率分别达到30.88%、-38.64%、361.61%。

除此之外，金能科技还出现股权频繁代持的异常情况。仔细研究发现，公司一直存在资金短缺问题，绝大部分房产被抵押，现金流量净额连续三年为负，甚至出现拖欠工程款项的情况。公司也表示，多次股权代持是为了引入名义上的法人股东便于获得银行贷款。

净利润过山车产品与材料价格成关键

据2015年报送的招股书披露显示，金能科技2013年主营业务收入为435388.86万元。对比之下，公司2014年、2015年均延续下降趋势势，2016年随着下游行业需求回暖，业绩小幅回升至392963.15万元。同比增长率分别为：-11.10%，-19.68%，17.09%，其中近五成的主营业务收入来自于煤焦产品的销售收入。

而与主营业务收入下滑的趋势不同，公司净利润的增幅呈现过山车状态。报告期内，金能科技实现净利润分别为14820.81万元、9094.30万元、41980.35万元。可以看到，2015年同比下降-38.64%，而2016年行情反转，增长率达361.61%。远超出同期营业收入的增幅。

事实上，从数据上我们也能看出2015年对金能科技来说是个拐点。不仅是金能科技，对于整个焦炭行业来说也是如此。招股书中表示，2012年以来受宏观经济增速放缓、焦炭产能过剩的影响，钢铁、焦煤、煤炭价格出现较大幅度的下降，焦炭行业盈利降低。2016年春节后，随着房地产、汽车、基建投资等拉动、钢铁价格上涨，焦炭价格回升，行业回温。但，究竟受何因素影响，净利润增长率高达361.61%？进一步探究。

从产品角度分析，金能科技2016年较2015年营业收入增长率和营业成本增长率分别为43.70%、25.64%，营业收入增长率大于营业成本增长率。这说明问题关键在于产品价格。

2016年，公司主营业务毛利与2015年同期相比上升79.93%，其中煤焦产品毛利增长143.12%。报告期内公司焦炭收入占比较高，焦炭价格波动对公司业绩影响较大。

以焦炭为例，报告期内平均售价分别为953.08元/吨、773.29元/吨、1068元/吨，2016年焦炭平均价格同比上涨38.13%。尽管2016年，焦炭的原材料煤炭价格也在上涨，但增幅仅为20.77%，从而使得2016年焦炭毛利较2015年大幅增长。这也就解释了2016年净利润大幅增长的原因。

另一方面，金能科技过山车的净利润表现则可以归结为公司产品售价与原材料价格博弈的缘由。招股书指出，自2012年以来，我国煤炭价格步入下行区间。直至2016年5月份，全国煤炭供大于求的情况得到改善，煤炭价格显著上涨。虽然2015年以前，煤炭作为焦炭的原材料价格一直在下跌，2015年底，全国1/3焦煤的市场平均价格为515元/吨，较2013年末下降了46.35%。但与此同时焦炭行业产能过剩，公司实行去库存策略，主动降低产品价格，盈利减少。

同时，受下游行业需求不振影响，其他相关产品的价格也明显下降。2015年，公司主营业务毛利与2014年同期相比下降14.66%。再加上2015年对甲苯酚车间、苯加氢车间、动力一车间及巴豆醛车间处置、停产，集体固定资产减值准备4776.57万元，导致2015年营业利润较2014年下降了49.49%。

由此，可以看出，金能科技业绩变动的关键在于主要产品售价、材料价格的波动。据招股书分析，以2016年度为例，若公司主要产品售价均上涨或下降1%，则公司毛利将上升或下降4.83%。若焦炭原材料价格上升10%，公司综合毛利将下降3%。

截止2016年末，公司已经形成年产230万吨焦炭、30万吨煤焦油深加工、22万吨炭黑、10万吨苯加氢、10万吨甲醇、6万吨白炭黑、1.5万吨对甲基苯酚、1万吨山梨酸及山梨酸钾的生产能力。主要的营业收入来自于焦炭及炭黑的销售收入。

而目前，焦炭行业面临产能过剩。炭黑行业存在一定的结构性产能过剩，同质化竞争严重。焦炭、炭黑等主要产品售价主要受下游钢铁、轮胎等行业需求影响。而原材料价格受宏观经济波动的影响，更具有不确定性。

公开资料显示，未来，煤炭行业供求矛盾将进一步缓解，煤炭价格将持续上涨。2016年末，国内炼焦煤平均价格为1170元/吨，较2015年底上涨了127.18%。一旦煤炭价格上涨幅度大于焦炭产品价格上涨幅度，作为金能科技主要产品的焦炭毛利将面临下降风险。

另一方面，下游钢铁行业近年来整体需求乏力。2016年，受其需求端房地产恒业投资复苏、基建投资稳定增长的影响，钢铁行业呈现回暖迹象。而在2016年春季行情高点过后，今年4月以来钢价持续下跌，未来可能延续下跌态势。

招股书还指出，炭黑消费总量90%用于橡胶工业，其中轮胎用量约70%。炭黑行业与轮胎行业的景气度密切相关。2015年，我国汽车增速放缓，轮胎行业产能过剩，需求萎缩。

由此看来，金能科技主要产品的行业前景不甚明朗。而在其他产品上，目前并不具备明显优势。2015年，公司还曾因生产的食品添加剂山梨酸钾氯化物不合格而被处以警告，没收违法所得5220元并罚款261000元。

公司受宏观经济下游行业需求影响，业绩或许出现第二个过山车状态也未可知。

频繁股权代持背后 暗藏资金问题

除上述经营业绩问题外，梳理招股书还注意到，金能科技历史上多次出现股权代持的情况。公司由2004年金能煤炭气化成立到2016年6月，历经11次股权转让及增资。

其中，多次股权转让按照原始出资额进行。并且，参与过公司股权代持的几家公司齐河方圆，上海凯瑞，上海欧深，均为公司公司实际控制人控制，分别于于2011年10月，2012年6月，2012年3月被注销。

经过复杂的股权代持变更，公司控股股东、实际控制人秦庆平、王咏梅夫妇，直接和间接合计持有公司36.89%的股份，并通过其女儿、一致行动人秦璐间接控制公司20.05%的股份。

金能科技在招股书中解释，此举引入名义上的法人股东便于公司向银行贷款、项目融资。顺着这一思路，深入研究发现，金能科技发展资金短缺，公司净现金流紧张，流动资金严重不足。

招股书显示，金能科技目前共有194项房屋取得权利，抵押175项。自有土地7宗，抵押5宗。可见绝大部分房屋建筑和土地都被公司进行了抵押担保。

其中，抵押的设备期末账面价值为39706.64万元，抵押的房屋建筑物期末账面价值为9670.22万元，抵押的土地使用权账面价值为21586.38万元。

通过抵押房屋建筑及固定资产等担保方式与银行合作，报告期内，金能科技短期借款分别为40905.58万元、15000.00万元和10505.67万元，占流动负债比例分别37.41%、18.03%和12.19%。

公司长期借款分别为37823.33万元、29907.78万元和1300.00万元，占非流动负债的比例分别为61.64%、56.71%和34.73%。

虽然短期借款与长期借款报告期内均在逐渐减少，但不可忽略的是，金能科技净现金流量金额连续三年为负数，2014-2016年，分别为-2735万元、-2191万元、-1793万元。也就是说，经营活动产生的现金流量净额勉强覆盖筹资活动产生的现金流量净额。

值得注意的是，招股书中显示，报告期内公司的筹资活动中，公司需偿还债务支付的现金分别为1039.98万元、62996.13万元、38512.45万元。同期公司取得借款收到的筹资活动流入现金分别为77600万元、36000万元、13602.57万元。也就是说企业偿还一笔债务的同时还在借款维持日常资金周转，是否可以理解为金能科技一直在靠借款维持企业运转？

资金短缺，净现金流紧张往往会给企业偿债能力带来一定压力。事实上，金能科技的偿债能力确实存在一定的隐忧。报告期内，公司应付账款占流动负债的比例相对较高，分别为34.27%、37.34%和38.89%。

速动比率分别为0.63、0.59、0.83，2014年、2015年均低于招股书所披露的行业平均值。2016年速动比率有所升高，主要由于下游钢铁、轮胎市场的回暖销售收入及利润提升导致。

早在2010年，金能科技因拖欠剩余工程款及相应利息，济南匡山建筑安装有限责任公司将其告上法庭。2014年山东省高级人民法院判决金能科技支付济南匡山工程款并赔偿其他损失，总计约为53.08万元。

此次金能科技IPO成功，短时间内也并不能有效缓解公司资金紧张的问题。原因在于此次募投的两个项目总投资额达到153983万元，募集资金无法完全覆盖，差额部分公司仍需公司自筹。项目建设期间，公司流动资金的补充也存在一定压力。

至此，金能科技目前虽然面临行业发展前景不甚明朗，经营业绩不稳定等诸多盈利性问题，但更为急切的是资金短缺，流动资金严重不足。金能科技此次登陆资本市场目的已非常明确，扩宽公司融资渠道，解决资金短缺带来的发展受限问题。