合兴包装(002228)

公司公布2017 年一季报超预期，收入增长持续提速，扣非归母净利高增长。2017 年1-3月实现收入11.48 亿元，同比增长49.9%，（归属于上市公司股东的）净利润为3063.35 万元，同比增长37.5%，超市场预期，合EPS 0.03 元；16Q1 因存在大额政府补助影响（17Q1/16Q1营业外收入分别为349 万元/1169 万元），基数偏高，扣非归母净利润3037.44 万元，同比增长77.3%。受大量银行票据到期，公司2017 年1-3 月经营性现金流金额为-2.18 亿。公司预计2017 年1-6 月归母净利润6113.21 万元-7641.51 万元，同比增长20.0%-50.0%。

原有包装业务：一季度收入进一步提速，传统客户扩张+PSCP 放量，产品提价传导成本压力。一季度公司收入同比增长49.9%，再创6 年来单季增速最高，公司收入已经进入高速增长通道，连续多季度实现高增长，16Q3/16Q4 收入增速21.5%/41.7%。原有大客户规模扩张与PSCP 业务推进，产品提价，支撑收入增长。在集团化、大客户战略下，随客户规模扩张，公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式，配合进行业务扩张。PSCP2016 年获得大量订单，并在2017 年开拓大量新合作方，17Q1 收入继续放量，我们估计实现收入约7000-9000 万元（vs2016 年全年2 亿元收入），后期放量空间巨大。受原材料价格上涨影响，公司产品提价传导成本压力。多方力量共同支撑收入高增长。内生增长与外延并购结合推进产能扩张，截止目前已拥有近30 家生产基地。产业基金体外培育大庆华洋与包头华洋成功，正式纳入子公司范围。完成外延并购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务股权交割。内生与外延不断扩张，发挥规模效应和协同效应，显着提升市场份额以及上下游议价能力。

创新业务仍处于培育阶段，公司毛利率短期受到挤压；期间费用率创新低，降低毛利率下滑引致的整体盈利能力下行压力。在创新业务PSCP（供应链云平台）投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低（毛利率约2-3%），17Q1 整体毛利率回落至15.5%（vs16Q1 17.6%）。虽然箱板瓦楞纸价格2016 年下半年至2017年3 月上旬大幅提涨，但公司通过产品提价和提前备货（2016 年年底存货-原材料3.07 亿，同比增长96.8%），加上公司产能利用率提升，使得传统业务毛利率维持原有水平。期间费用率之和创六年来新低，随公司业务扩张，规模效应显现，三大期间费用率均得到明显改善，17Q1 期间费用率之和10.4%，同比下降3.31 个百分点。

未来发展蓝图：由单一纸箱制造转型一体化包装服务供应商，打造纸包装生态圈。1、传统纸箱制造主业，通过PSCP（Packaging Supply Chain Platform）包装产业供应链云平台积极整合，2017Q1 合作拓展方数量大增：在宏观经济增速整体放缓的大背景下，供给侧改革倒逼行业落后产能退出，龙头企业整合效应有望发挥。线上平台上线：结合行业小而散的现状，公司2016 年11 月正式推出包装产业链云平台（PSCP）——“联合包装网”，立足于包装行业的B2B 服务，以互联网技术为基础，以供应链管理为纽带，为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、风险控制、资金管理的资源整合及共享平台。线下合作推进进度爆发，带动传统包装增长：供应链管理公司在2016 年客户拓展基础上，2017 年一季度与浙江紫江包装、郑州嘉鑫（双汇战略合作方）、浙江臻胜合信包装（东陶华东、可口可乐合作方）、南阳统包包装等全国范围内十余家包装企业在供应链方面展开合作，有望发挥供应链整合协同效应，快速整合行业。围绕包装行业整体产能过剩、企业资金压力大、订单不饱和，运营效率低等痛点，对外输出统一的服务，发挥订单、资金、人才和规模化优势，资源共享，实现合作伙伴共赢，有望未来快速整合行业。合兴包装采取收管理服务费的模式，截止2016 年底，线下平台合作客户超百家，实现交易额超2 亿。2、IPS 智能包装集成服务业务：公司推动智能包装集成服务项目，从下游大型工业类客户的需求角度，通过智能包装设备完成客户在产品包装环节的自动化包装，打通客户产品从生产制造、包装、仓储、物流、用户之间的链接，以高附加值包装一体化项目开发新客户、挖掘原有客户潜力，提升盈利能力。目前公司已与好孩子、泰普森、斯威克和顾家家居进行部分产线的改造和供应流程的优化，以提升下游客户的包装环节效率，降低下游人工成本，后续公司有望将此模式成功经验复制于其他客户及下游行业上。3、个性化包装定制服务：通过合兴网络科技有限公司和北京盒子有戏文化传媒公司建立以imbox 为平台的针对个性化定制需求的O2O 项目，以期撬动纸箱包装长尾市场。公司作为国内唯一一家全国自主布点企业，具有满足全国中小卖家的天然地理优势，同时依托强大线下生产、设计能力，未来有望能够为各类中小卖家提供定制套餐，通过加载个性化设计模板，生产差异化（不同规格、样式）的包装，有利于宣传中小卖家的品牌形象，使纸包装成为宣传的第一道入口。

公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入确定性进入高增长通道，维持增持。公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。创新业务持续稳步推进，PSCP 及IPS 逐步放量，客户拓展加速，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。公司2015 年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力（成本为8.96 元），实际控制人2016 年增持彰显发展信心（成本6.43 元），提供公司估值安全边际，我们维持公司17-18 年0.14元和0.18 元的盈利预测，目前股价（4.83 元）对应17-18 年PE 分别为35 倍和27 倍，市值50 亿元，在纸箱包装行业，公司未来整合空间巨大，且看好新模式发展空间，维持增持。