芝商所投资教育专栏

当前，随着能源成本上升带来的通胀指标攀升势头减弱，全球再通胀交易也明显降温。然而，通胀预期降温并不代表全球货币政策不再恢复常规化。在美联储三次加息之后，美联储缩减资产负债表再次成为全球金融市场关注的焦点。

从利率角度来看，针对美联储“缩表”，投资者可以通过利率期货和期权来对冲风险，也可以借助市场的波动回归来捕捉机会。因此，运用芝商所利率期货产品，如联邦基金利率期货（合约代码：ZQ）、欧洲美元期货（合约代码：GE）、10年期美债期货（合约代码：ZN）和超长10年期美债期货（合约代码：TN）来对冲利率不确定性风险是可行的。

数据显示，近年来芝商所利率期货流动性越来越好，成交量和持仓量都在攀升，这离不开美国金融资产泡沫和潜在的美联储加息推动的利率风险管理需求的升温。随着美联储加息的预期增加，市场愈发关注与利率决策联系最紧密的30天联邦基金期货（ZQ）。芝商所数据显示，联邦基金利率期货交易量在过去4年持续走高，从2013年每天不到2万份合约增加到2月份的每天超过30万份合约。第一季度日均交易同比增长107%达到25.2万份合约，其中3月2日更实现71.3万份合约的单日新高。 在CME Globex中，欧洲美元期货第一季度也创下43.2万份合约的纪录。

图为芝商所利率期货期权持仓量持续攀升

对于未来“缩表”和加息的节奏，美联储3月会议纪要显示，大多数官员还是估计，如果美国经济按照当前的趋势运行下去，联邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些时候“缩表”可能是适当的。

笔者认为，美联储货币正常化离不开加息和“缩表”两大工具，但这两大工具不可能同时实施，原因主要有以下几个方面：一是美联储的货币政策经验一直以管理短端利率为主，但减持资产将直接对长端利率产生影响。而影响长端利率的因素又有很多，“缩表”给长端利率带来的上行压力难以在事前被度量，其对金融环境的影响很难被控制，可能带来预期之外的冲击。因此，如果加息和“缩表”同时进行，那么货币收紧边际上力度非常之大，美国经济很难适应这种紧缩过程。

二是如果加息和“缩表”并行，一旦经济再次陷入衰退，那么货币政策就没有再次宽松的空间，有限的降息空间可能使货币政策再次面临0下限的约束。在这种情况下，如果美联储希望加大宽松力度，只能通过再次扩张资产规模，那么货币政策正常化将遥遥无期。

三是随着3月美国非农、CPI数据双双爆冷，市场曾对美国通胀能否持续产生怀疑。实际上2017年一季度美国经济复苏势头被欧洲赶超，就连日本这个长期陷入通缩的国家表现也不错，因此经济复苏放缓并不支持美联储加息过快。

四是新兴市场和金融市场稳定性需要美联储货币正常化步伐放缓。前期资本流入使得新兴经济体的脆弱性增加，所以在美联储缩减QE的预期发生后，资本流动的逆转对于经济的冲击很大。一旦加息和“缩表”同时进行，那么美元流动性紧张将会导致新兴市场甚至全球金融市场大动荡。

五是美联储内部官员可能由商业主导替代经济学主导。这种文化转变可能会对利率政策决定带来很大的影响，如果美联储理事会的商界代表增加而经济学家减少，则讨论重点将会由货币政策的学术诠释转移至利率与债务之间的相互影响。尤其美国债台高筑，将导致美联储偏好低利率，以免偿债开支增加拖累经济复苏进程。长远来说，如果情况持续，相对于通胀偏好低利率可能也会造成美元贬值趋势。

因此，笔者预计美联储加息步伐会随着年底缩表的开启而放缓，除非美国出现超预期通胀或者超预期衰退，不然“缩表”会按照设定模式进行下去。只不过，美联储加息步伐会放缓，从而使美国市场利率尤其是短端利率回升缓慢温和，但长端利润变数较大。如果美国经济复苏向好，那么长端利率会上升超过短端，反之，则长短端利差维持低位。在对冲利率风险方面，下半年联邦基金利率期货很大可能显示加息概率下降，而欧洲美元期货很难出现大规模跌势。另外，从期权角度来看，卖出欧洲美元看跌期权或是较好的策略。