利率抬升抑制市场风险偏好

近期市场连续调整，个股涨少跌多，次新股、雄安新区概念等题材股持续下跌，大盘股较中小盘股显示出一定的抗跌性。临近月末，金融监管趋严导致的流动性环境趋紧，市场情绪悲观，指数仍有下行空间。

一季度经济数据总体大超市场预期，供给侧改革背景下，规模以上工业企业业绩提升令资产负债表得以持续性地修复，是经济增长的主要动力。但一季度实际投资增长和GDP环比季调增速都不太理想，主要由于基数效应和工业品价格推高名义增速，造成同比和环比数据的背离，实际与名义数据的背离，显示经济短时间内增长动能减弱。工业生产超预期，但产销率下滑，部分行业如汽车和钢铁行业库存回升，终端需求增长无法跟上供给增加的速度，PPI环比增速连续三个月回落，3月PMI原材料库存分项弱于2月，主动补库存可能已经接近尾声。

此轮经济短周期上行的主要动力来自于工业品价格走强带动原材料再库存周期的开启，以及盈利刺激下的工业生产走强。如果PPI环比增速不断下滑，短期经济走强的预期基础被打破，经济增速进一步上涨空间不大，而长期经济复苏进程取决于经济体结构性改革，改革红利的释放需要较长时间才能发挥作用。

二季度以来，金融监管不断升级，流动性压力增大，在金融去杠杆的目标下，一行三会监督政策密集出台，同业、理财和委外业务均成为监管重点。面对短期资金压力，央行在连续九周资金净回笼后，近两周才通过公开市场净投放平抑流动性波动。今年2月以来，央行不但对信贷增量进行窗口指导，压缩货币供应，前期为对冲外汇占款下行而大幅增加的对其他存款性公司债券项目也显著下降。央行资产负债表显著收缩，体现了央行公开市场操作的目标：在维持资金紧平衡的前提下，推进金融去杠杆。近日召开的中央政治局会议明确表示，经济稳中向好为去杠杆和去产能营造良好的时间窗口，防控金融风险被置于突出重要位置。

经济增速企稳，外围市场加息，央行政策转向是决定流动性松紧的重要因素。如果国内经济增速不再下行，外围市场不确定事件冲击可控，为维持国内金融环境长期稳定，未来1—2个季度，监管发力和流动性闸门收紧将会共同作用，利率中枢水平大概率提升，这将对股票，特别是成长板块的估值将带来较大的负面压力。

今年的市场环境与2016年不同，A股慢牛行情推升股指重心和估值水平。2016年1月至2017年4月，A股整体上涨25%左右，PE水平从16倍涨至19倍。从市场近期成交量来看，雄安新区等题材股占了近50%，其他股票成交量相对较小，且主要集中于非银金融、交通运输等板块。

图为银行间同业拆借加权利率

经济基本面预期转弱，利率上行的累积效应逐步显现，金融防风险进一步推进，市场风险偏好承压。工业通胀筑顶回落，公司业绩持续改善边际减弱，周期行业估值进一步修复空间存疑。从盘面上看，指数处于一年来上行通道的下方，连日来跌幅放缓，预期后市破位概率较大，但不宜过分悲观。