从沪深300股指期货合约的设计以及“门槛”来看，中小投资者很难参与股指期货的交易，投资组合管理人也就是机构投资者应该是主要的参与对象。本文将对股指期货未来在我国投资组合管理中可能发挥的作用进行一些分析和论述，包括利用股指期货对投资组合进行套期保值，股指期货的跨期套利和期现套利，以及股指期货如何在积极型投资组合管理中作为投资策略的一个组成部分得到应用。本文的重点放在对结合股指期货的积极型投资策略的讨论上，主要包括市场中性策略，事件驱动策略以及趋势交易策略。

　　市场中性（market neutral）策略是指在投资组合管理中，通过对冲等手段消除投资组合的大部分甚至全部市场风险，从而使组合的收益只与其本身的特性有关，而几乎不受市场整体变动的影响。

　　市场中性策略最核心的理论依据在于：股票市场未来的走势是难以预测的，即使对于最有经验、知识面最广的投资者来说也是如此。由于市场上主要的投资者几乎都密切关注市场指数的变动，并将其作为自身投资决策的重要参考，因此，预测未来一段时间市场变动的方向，并据此选择买卖的时机，以获得超过市场整体水平的收益率的尝试，往往以失败告终，从长期来看情况更是如此。2009年中期的“标准普尔指数投资与主动投资业绩对比”（Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scordcard, 简称SPIVA）报告表明，在截至2009年6月30日的5年间，标准普尔500指数的表现超过了68.75%的可比的主动型大盘共同基金。而且，无论从历年该报告的数据本身还是国外其它研究工作结论来看，这一比例都随着比较期间的增长而提高。由此可见，即使是受过专业训练、拥有丰富投资经验的基金管理人，能在长期中战胜市场的也属于少数。这是市场不可预测性（市场有效性的一种体现）非常有力的证明。

　　既然市场走势难以预测，那么借助现有的投资工具（如建立股指期货的空头头寸）以对冲市场风险，将注意力集中到某个行业，乃至少数几个熟悉的公司上，就不失为一种明智的选择，这也是市场中性策略产生的原因。

　　在成熟市场上，市场中性策略是对冲基金最经常采用的投资策略之一，投资管理人通过各种衍生工具将其投资组合对市场风险的暴露降到最低，从而使其可以集中精力分析特定的行业或公司的经营状况和发展前景，并在其中寻找有价值的投资机会，而不必去关心市场的短期波动。如果投资组合的表现优于市场指数，则两者之间的差额可以代表市场中性策略的收益。美国对冲基金业近十几年的飞速发展，也从一个侧面证明了市场中性策略的价值和存在的合理性。

　　随着我国沪深300股指期货的推出，市场中性策略将在一定程度上成为可能，并且逐渐被股票型投资组合管理人了解、接受乃至尝试应用，其未来的表现非常值得期待。这与我国股票市场的一些特性有关。目前我国股票市场没有做空机制，投资组合的业绩高低往往高度依赖于市场的整体表现。在市场单向剧烈运行的时候，这种现象尤其突出。而对我国市场上居主导地位的投资组合管理者——公募基金来说，最低股票仓位的要求使问题变得更加严重。以2008年的市场为例，全年沪深300指数下跌66%。由于我国相关证券法规要求股票型基金的股票仓位不得低于60%，因此即使某只股票基金的股票持仓在这一年取得比沪深300指数高出16%的收益率，且全年一直维持在60%的最低仓位，则其损失仍将达到（66-16）%×60% = 30%（这里忽略了组合中现金/债券持仓的收益，但关于股票持仓的假设已是非常理想化的一种情况。现实中，2008年表现最佳的股票基金，其全年收益率约为-32%）。加上管理费用和申购、赎回的费用，基金投资人面临的损失总体上还要高一些。

　　股指期货及其带来的市场中性策略有助于解决上述问题。对于被动型的投资组合（指数基金）管理人来说，股指期货可以作为套期保值的有效工具；而对于主动型投资组合的管理人来说，股指期货更大的意义在于其可用以控制投资组合对市场风险的暴露程度。管理人可以利用过去一段时间的市场数据，计算其投资组合受市场波动影响的程度（如沪深300指数变动1%引起的投资组合价值变动），然后结合自身的风险暴露意愿，决定卖出（或者在少数特定情况下，买入）股指期货合约的数量。纯粹的市场中性策略要求卖出的合约数量恰好足以抵消投资组合面临的市场风险，但投资管理人很可能仍然愿意部分押注于市场的走势，采用部分市场中性策略，卖出较少（较多）的合约，力图在获取投资组合的相对溢价的基础上，从未来市场的上涨（下跌）中获益。可以预见，当市场中性策略得到广泛应用时，基金与市场指数长期同涨同跌的现象将成为历史；投资组合的表现将更多地取决于组合管理人的能力，而非市场波动等外部因素。不同水平的投资组合管理人的业绩差距将进一步拉大，投资管理行业的优胜劣汰机制将得到加强。

　　从上面的论述中可以看出，市场中性策略在理论上有坚实的基础，在国外的证券市场上也有成功的先例，但据此认为市场中性策略在我国的发展将一帆风顺还为时过早。凡事都有两面性，我国股票市场虽然具备一些使市场中性策略显得更具吸引力的特性，但也存在着一些不利于市场中性策略发展的因素，其中最为突出的一点是市场浓厚的投机气氛，这从大多数股票的高换手率和新股上市首日的表现中可以看出。从本质上说，市场中性策略成功的关键在于发现并利用证券价值与其市场价格的暂时背离，等待证券市场机制在未来发现并纠正这种背离，从中获利；而市场中性的目的则在于消除这一过程中市场本身变动的影响，因为定义市场指数在何种水平上是“合理的”，比评价某种证券的价值要困难得多。但在一个由投机行为主导的市场上，价值与价格的背离很可能长期存在甚至持续扩大，因为投机者不关心价值。投机者买进某种证券的目的，通常并不是因为该证券的价格低于内在价值，而是因为预期其他投机者在较短的时期内愿意出更高的价格买入该证券，使其有机会迅速卖出并获利。当市场主要受投机炒作行为的推动，而投资组合中的证券又不在市场热点之列时，投资组合的表现（至少短期内）会弱于市场，市场中性策略将遭受损失。

　　此外，投机的盛行对市场中性策略的实现还有一些同样重要，但更加难以觉察的不利影响。一个例子是基金的业绩评价：市场过度关注基金的短期（一年以内，甚至一个月或一周）收益，并将其作为选择基金的主要参考，其结果是导致基金管理人为了追求短期收益率的最大化，被迫将眼光更多放在近期的市场热点上，减少对公司价值的深入挖掘和研究，以及一些从长期来看更有利可图的投资策略的使用，而市场中性策略往往就成为其中之一。因此，股指期货推出之后，市场中性策略从出现到获得投资者的广泛接受和认可，很可能需要较长的时间；其能否取得成功，也将与市场环境改善的程度有密切的关联。