从去年的P1609-P1701到今年P1705-P1709正套，在临近交割月，棕榈油正套都表现十分抢眼。分析这两次正套背后的驱动因素和逻辑，我们发现：两个价差的启动时间点均在交割月的前两个月，是临近交割近月合约的期现回归。价差扩大的驱动力是近月合约相对远月较大幅度的上涨或较小的下跌，而这所依赖的基础是国内现货供应偏紧。

下图是P9-1正套和P5-9正套的历史价差统计图，2016年P9-1的价差扩大到800以上，而今年P5-9的价差曾达到500以上，都达到各自的历史最高值。

两个价差走扩时的基本面情况：

P9-1正套：2015年是厄尔尼诺年，由于厄尔尼诺对棕油减产具有延迟性，其对棕油产量的影响将在第二年即2016年显现。2016年上半年马来棕油如期减产，棕油也因此走出了一段不小的上涨行情。在减产之后，市场开始交易厄尔尼诺影响减弱、棕榈油进入增产周期。然而，事实与预期相左，在16年4-10月的产量旺季，棕油产量恢复不及预期并明显低于近几年的平均值，马来棕油库存也不断下降至历史同期最低。

国内方面，由于前期买货较少，5-6月份时仍处于缺货状态，企业期望于后期进口利润打开进行集中采购，但是进口持续倒挂，国内棕油库存不断走低至30万吨以下。2016年7月1日至9月1日，黄埔地区24度棕榈油现货价格从5500元/吨上涨至6150元/吨。国内库存紧张支撑棕榈油现货以及临近交割月的合约。

P5-9正套：市场预期：厄尔尼诺影响消散，2017年棕榈油产量将恢复值正常水平，马来西亚的低库存状态也将改变。3月马来西亚棕油产量为146.4万吨，环比增加16.33%，印证了棕油产量快速恢复的预期，供应增加预期下棕榈油开始承压下行。国内方面，由于进口倒挂，6月之前进口数量有限与消费基本持平，国内棕油商业库存保持在60万吨左右徘徊。库存有限，棕油现货价格获得支撑，期货价格呈现近强远弱格局。

两者共同点：

两个价差的启动时间点均在交割月的前两个月，本质上来说，都是临近交割，近月合约的期现回归。也就是说，正套价差的扩大，驱动点在近月合约相对远月较大幅度的上涨或较小的下跌，而这所依赖的基础是国内现货供应偏紧。

国内的供应包括库存和进口两方面。2016年7-12月，国内棕榈油港口库存维持在30万吨左右的低水平；目前港口库存在50多万吨，库存压力不大。进口上，2016年4-8月月均进口不足30万吨。2017年3月进口37.75万吨，4-6月国内进口依然偏低，此前预估月均30万吨左右，而进口利润处于倒挂中，进口利润是决定进口量的关键指标，这保证了在1705交割之前国内进口难以大量增加。

库存处于合理或偏低状态，进口到港有限，而进口倒挂不利于进口，这三者一起决定了偏紧的供应格局。显而易见，去年和今年的时间点上供应均偏紧，特别是去年。供应偏紧，现货价格则将保持坚挺，从而支撑近月合约价格。

不同点：

产业格局不同。无论去年还是今年，市场的预期均是棕榈油产量恢复。但去年在6、7月份之后，市场发现增产不及预期，增产预期被证伪，所以在6、7月份之后整个产业是处于向上的格局中，而事实上去年棕油也是同比减产约260万吨。而今年，产量恢复基本是确定的，产业格局向下，这一点3月产量数据已有力印证，另外从历史规律来看也支持。可见，产业处于向上或者向下格局并无影响。其实对于期现回归来说，产业格局如何确实并不重要，更重要的是现货情况和基差走势。

那么对于P1709和P1801来说，是否会存在正套的机会呢？

首先需要关注临近交割时，国内现货的供应情况，国内棕油供应是否偏紧。对于目前来说，去做判断还为时尚早。目前棕油商业库存保持在58万吨左右的水平，5、6进口约30-35万吨，但是5-6月的进口船期仍存在变化，远月进口则变数更大，因此库存水平也相应不确定。从目前进口利润的跟踪情况来看，4月27日印尼9月船期进口棕油成本为5340元/吨，较P1709倒挂170元/吨，10-12月船期进口成本5200元/吨，较P1801倒挂116元/吨，进口依然倒挂，将不利于未来进口增加。

但后期进口利润很可能会打开。今年棕油产量恢复且目前逐渐进入产量旺季，我们预估2017年马来棕油产量将增加1950-2000万吨。另外加上印尼今年增产300万吨左右，2017年棕油供应将增加550-600万吨。截止3月底马来棕油库存为155万吨，处于低位，因此产地棕油价格暂时受到低库存的支撑。但进入产量高峰期库存重建之后，产地货源充足下出口报价或大幅下调，使国内进口窗口打来，买家集中买船。因此，进口利润的改善以及国内进口量是后期密切关注的点。如果进口窗口迟迟不能打开，国内买船有限、库存不断消化，那么今年的P9-1价差将有望走出与去年相同的路。