主要观点

4月中国经济增长虽不若一季度强劲，但房地产、基建和外需的总体持稳，以及中下游工业投资的小幅回暖，仍支持各项经济数据不致快速回落。

目前，中国经济增长中的若干变化值得关注：一是，三四线城市房地产销售渐趋理性。4月30个大中城市中，三线城市销量较3月明显回落，且在一、二线均表现出逐步回升势头的情况下，只有三线城市销量震荡下滑。这或意味着4月三、四线城市房地产销售有所降温，从而离全国房地产销售数据的转冷或已不远。二是，工业生产仍然平稳。尽管4月工业品价格大幅下跌，但上游行业利润依然可观，且终端需求未有明显变化的情况下，工业生产所受影响暂且有限。但结合4月PMI产成品库存指数上升来看，工业生产的持续平稳可能加速库存的被动积压，加剧后续工业生产放缓的压力。三是，中国经济增长势头放缓应无疑问，但放缓速率仍需观察。除了房地产和基建投资的惯性短期仍在延续，中、下游制造业行业阶段性的利润改善和投资回暖，亦有望支撑制造业投资小幅回升；去年支撑消费的汽车和房地产相关消费，在经销商空前力度的促销和房地产销售暂未全盘放缓的影响下，仍可令消费增速保持较高水平；信贷投放经过月度平滑后，4月或将“淡季不淡”。但后续地方政府“钱从哪里来”的问题，房地产调控持续收紧的滞后效应，“稳货币+紧监管”的叠加效应仍然不容忽视。

目前支撑中国经济增长的因素尽管背后都没有那么扎实的基础，但可能也不会令二季度经济的拐点来地那么猛烈。但经济的“阴跌”，可能本身就是经济谋转型和金融去杠杆的一种体现，由此增加金融监管的定力和决心亦未可知。因此，相比于基本面的数据变化，后续金融监管的力度、货币政策的配合、以及人民币汇率的走向，或将更为直接地冲击资本市场。

1、固定资产投资累计同比小幅降至9%

预计房地产投资累计同比增速持平于9.1%。4月30个大中城市商品房销售面积同比进一步跌落至-44.1%，政策收紧对大中城市房地产销售的冲击进一步凸显（图表2）。今年以来，三、四线城市成为维持房地产销售稳定的中坚力量，30个大中城市的高频数据难以反映全国销售的全貌。但我们注意到，4月30个大中城市中，三线城市销量较3月明显回落，且在一、二线均表现出逐步回升势头的情况下，唯三线城市震荡下滑（图表3）。这或意味着，4月三、四线城市房地产销售渐趋理性。从莫尼塔草根调研了解的情况来看，由于3月恐慌性购房透支了部分购房需求，加之4月开发商推盘减少，4月三、四线城市成交量较上月有小幅下降。供地方面，4月100大中城市成交土地面积同比增速略有上升。结构上，三线城市供地较上月增加；二线城市明显不及上月；一线城市占比较低，但供地增加势头值得关注（图表4）。综合三、四线销售渐趋理性、土地供应低位企稳的情况来看，预计房地产投资当月同比增速略降至9%左右。

基建投资累计同比增速小幅降至17.3%。由于各地项目储备相对充分，4月基建项目仍在持续落地，基建投资料仍保持一定惯性。但考虑到一季度经济数据较好，而今年一季度又罕见地出现了财政赤字，预计4月地方政府通过基建投资托底经济的意愿和能力都将有所减弱，基建投资的当月同比增速或进一步小幅降至15%左右。

制造业投资累计同比增速略降至6.4%。3月制造业投资回升，主要是受到中游和下游行业的带动，而上游行业投资回升明显放缓（图表5）。随着上游工业品涨价的持续放缓和“房地产+基建”的维持强势，预计4月中、下游行业的利润改善和投资回升尚可延续。结合4月制造业PMI大型企业景气下降（多为上游行业）、小型企业景气改善（多为中、下游行业）的情况，预计4月整体制造业投资的当月同比进一步小幅升至7.5%左右。

2、工业增加值当月同比维持在7%

4月工业生产热情仍高。从高频数据来看，4月六大发电集团日均煤耗量同比增长14.4%，仅较上月小幅有小幅下降，反映工业生产依然较为平稳。4月统计局PMI生产指数也表现出相似的趋势（图表6）。尽管4月工业品价格大幅下跌（南华工业品价格指数下跌达6%，图表7），但上游行业利润依然可观，且终端需求变化并不明显的情况下，工业生产所受影响暂且有限。预计4月工业增加值同比增速仍能保持7%的水平。但后续随着从主动补库存向被动加库存的转换，工业生产料将逐步走弱。

3、进出口增速有所回落

预计进口同比增速显著回落至12%。4月国内生产热情依然较高，全球经济温和复苏，预计一般贸易和加工贸易进口仍可保持较高景气度。不过，考虑到4月国内原材料价格出现了更为剧烈的下跌，海内外价差收窄或减弱原材料进口意愿；加之工业品库存上升也对进口有一定抑制。预计4月进口增速较上月显著下滑。

预计出口同比增速小幅回落至13%。4月主要发达经济体中，除美国PMI继续小幅回落外，欧洲和日本PMI均较上月有所改善，意味着外需总体稳定（图表8）。从PMI数据所反映的情况来看，4月我国制造业出口订单指数较上月略有不及，而非制造业出口订单出现了颇为显著的下滑（图表9）。结合3月与中国出口结构相似的经济体出口增速下滑，以及4月BDI指数小幅回落的情况，我们预计4月出口增速较上月有所下降。

4、消费当月同比略升至11%

从社会消费品零售总额的主要分项来看：汽车方面，莫尼塔草根调研了解到，4月在厂商纷纷加大促销力度的情况下，乘用车市场有所回暖，预计汽车仍对消费增速构成支撑。成品油方面，4月成品油价格与上月基本持平，考虑到去年同期基数较低，预计成品油消费增速有小幅回升。房地产相关方面，一季度房地产销售增速仍保持强势，考虑到从房地产销售到相关的装潢和家电消费存在一定的传导时滞，预计房地产相关消费仍将保持较高水平（图表10）。日用品方面，4月PMI制造业和非制造业从业人员走势相宜，但均处于收缩区间（图表11），不支持传统日常消费出现高增长。综合来看，预计4月消费增速略微上升至11%。

5、PPI大幅下滑，CPI显著回升

PPI当月同比继续回落至6.7%。4月南华工业品指数和PMI主要原材料购进价格指数均明显下挫，预计PPI环比增速大幅下降至-0.1%（图表12）。预计CPI同比显著回升至1.4%。食品价格方面，4月农产品批发价格指数环比略有回升，而去年同期该指数进一步显著回落（这符合季节性规律）（图表13）。在此情况下，4月食品价格对CPI同比的拖累将得到明显纠正。不过，考虑到去年4月猪肉价格大幅攀升，而今年4月猪价震荡下跌，猪肉价格仍将显著拖累CPI同比。综合以上两方面的影响，4月CPI食品价格环比或回升至0.1%左右。非食品价格方面，4月中旬国内成品油价格大幅上调，月均值基本与上月持平，结合去年基数略有上升的情况看，交通工具用燃料对CPI的拉动作用小幅减弱（图表14）。从服务业PMI销售价格指数来看，4月服务价格在荣枯线下方略有改善，考虑到近期居民收入信心指数也有所回落，预计4月非食品分项对CPI的拉动略有弱化（图表15）。

6、新增信贷仍在万亿左右，M2增速显著回升

新增人民币贷款略降至10000亿元。从银行信贷投放的季节性规律来看，度过一季度末后，4月新增人民币贷款有大幅下降的规律。不过，考虑到基建和PPP项目仍在持续落地，银行在企业贷款投放上仍有一定惯性；而住房按揭贷款政策收紧后，促使银行在月度之间平滑个人贷款投放；加之4月地方债置换规模由上月的4600亿元下降到近3000亿元，其对贷款规模的替代也有所降低。因此，预计今年4月信贷规模的缩量效应体现得不若往年明显。结构上，房贷预计仅小幅下降，企业贷款继续充当信贷投放的主力。

新增社融规模收缩至15000亿元。4月信用债净融资额较上月小幅恢复，预计直接融资在较低水平上略有回升。而表外融资预计较上月明显下降：一方面，3月金融数据在结构上已表现出一定的需求走弱迹象，预计4月信贷需求不若一季度那般强劲；另一方面，4月银监会密集发布金融监管文件，在金融监管风声鹤唳的情况下，表外融资料将有所收缩。综合来看，4月新增社融可能出现较为明显的收缩。

M2同比增速显著回升至11.2%。3月M2增速显著回落，主要源于财政存款大额投放，以及MPA考核压力下，非银金融机构存款骤减。4月财政存款投放预计有所减少，但强监管预期下，4月资金面持续偏紧，预计非银存款回升幅度有限。以上两项因素支持M2增速小幅回升。此外，4月人民币汇率稳定，外汇占款降幅或将进一步收窄，同样有利于M2的派生。加之去年同期基数明显降低，预计4月M2同比增速显著上行。