主要观点

1.量价齐升及经销商并表推动营收增长，毛利率小幅下滑一季度收入高增长两个原因：（1）量价齐升：产品销量增加，并在原药价格大幅上涨的情况下，进行了产品提价，但由于原药价格上涨较多，一季度毛利率同比下滑1.4PCT 至36.86%；（2）控股经销商并表：至16年底已控股经销商15 家（15 年底为11 家），公司控股经销商年收入规模普遍在5000 万以上，并表贡献营收增长，少数股东损益达到17.6 万，较上年扭负为正，也主要是经销商增加所致。

2.发展策略调整大显成效，销售费率大幅下降

经历了15-16 年两年多的调整期，公司将田田圈生态的建设聚焦于掌控优秀的线下经销商资源，为切入农资服务领域铺好赛道，并减少了互联网相关推广投入。今年一季度已出成效，销售费用率大幅下滑2.5PCT 至14.56%。此外，由于16 年同期授予了第二次限制性股票及期权费用，17年并无此项支出，管理费率大幅下降5PCT 至9.7%。应收及存货季节性增加，周转率均在正常水平，营运质量良好。

3. 盈利预测

从公司一季度业绩及上半年预告表现来看，发展策略调整和内部机制理顺的成效已现，17 年业绩有望大幅反转，两期共计6 亿元员工持股计划彰显信心，目前股价已倒挂存安全边际。我们预计公司17-18 年净利润分别为3.4、5.2 亿元，对应EPS 为0.37、0.57，目前股价对应PE25X、16.5X。

维持推荐评级。

4.风险提示：原药价格大幅上涨，经销商推广速度不及预期