六个月前，市场还在争论联储会不会加息。现在已经没有人对美国缓步加息持疑义的了，而且加息步伐在提速。六个月前，几乎没有人讨论QE会不会结束，央行如何收缩资产负债表。现在这已经成为市场对货币政策的聚焦点了。联储在昨晚的会后声明中没有提及如何处置它的资产负债，但是缩表在笔者看来只是时间的问题。

货币政策正常化，讲了很久，做得很慢，但是最近却在加速。美国联储上调了政策利率，中国人民银行推高了银行间利率，全世界的债券利率都在上升。最近的新变化是，美国联储开始讨论收缩其资产负债表，中国人民银行的资产负债表因外汇占款下降而被动缩表，欧洲央行信誓旦旦说不会缩表，不过无风不起浪。

也许我们已经站到货币环境正常化第二阶段的门口，不仅加息，央行需要实施收缩资产负债表，退出QE了。2008年金融危机以来，美国联储的资产负债表从8900亿美元扩充到了4.47万亿美元，加上中国人民银行、欧洲央行和日本银行的同步扩表，这是央行历史上最壮观的一次流动性扩张，制止了雷曼事件之后出现的市场恐慌，推高了金融资产价格，不过对实体经济的刺激作用就效果不彰。

美国联储是目前几大央行中，唯一一个打正旗号寻求货币环境正常化的。美国经济已经摆脱了危机状态，劳工市场进入了完全就业，通货膨胀隐约可见，但是货币政策却仍然停留在危机状态。从这个意义上，缩表对于联储只是时间的问题。然而，美国经济复苏的基础并不牢靠，房地产业也不稳定，金融市场如何承受消化货币收缩缺无法逆料。

所谓缩表，一般理解为央行所持有的债券到期套现后，资金不再投入市场购买新的债券，这样央行的资产负债表就会缩减，市场上的流动性也会相应缩减。央行可以完全不再投资到期债券，也可以部分不再投资；央行的另外一种选择是继续投资但是不在进一步扩张资产负债表，通过经济增长和扩量来逐步降低QE占经济中的比重。

笔者看来，联储同时面临着收缩流动性的政治需要和经济复苏未夯实的政策踌躇。最有可能的套路是部分缩表，既满足了国会（尤其是共和党议员）的诉求，又在措施上“摸着石头过河”，留下足够的纠错余地。预计美国缩表最快年内展开，不过2018年起步的机会更大，历时四五年，如果遇到经济衰退或金融危机危机的话，QE有可能再开。

欧洲的经济复苏速度较慢、就业复苏更差，同时受制于今年的一系列大选，所以2017年收水的机会不大，甚至连言语上都未必提起。但是等选举过后（假定默克尔连任德国总理成功），欧洲央行可能在2018年启动缩表程序。欧洲在扩表上做得较少，缩表的力度也会缓和一点。日本收缩资产负债表的压力不大，料近期都不会有缩表举动。

中国人民银行的缩表政策最具不确定性。外汇占款大降，令中国成为第一个缩表的大经济体，不过这是被动缩表。最近政府对金融风险的防范和对房地产市场的打压，凸显出北京在货币政策上的思路出现了改变，央行主动去杠杆也许已经开始。然而，中国经济增长的反弹基本上是靠财政扩张和增库存取得的，增长短周期可能已见顶峰。中国央行的缩表举措能持续，尚存不确定性。

央行缩表对市场的影响大过加息。一轮QE过后，全世界范围内利率都很低。哪怕加了息，资金成本还是很低，因此加息对于多数借贷者虽有成本上升的压力，却不至于构成致命打击。流动性收缩可能带来信用的萎缩，对于高杠杆的借贷者那是能否借到钱的问题，影响自然更大一些。

QE之后全世界的房价都有一轮上扬，坐在风口上的投资者多数赚到了钱，风险资产价格在多数国家也一升再升，有些人自以为是投资天才。央行开始收缩资产负债表，流动性的风向正在改变。大潮过后，且看谁在裸泳。