牛市基因生变

引言

华尔街有一句谚语叫“Sell in May and go away”，意思是就投资的季节性周期而言，5月适合卖出离场。无论是股票还是期货，5月大概率会出现一波下跌行情。

回顾白银期货近几年的行情可以发现，白银的确也具有“黑色5月”的季节性特征。自2010年以来，无论是处于牛市还是熊市，白银都大概率在5月走出下跌行情，仅2015年由于美联储加息预期推迟导致银价出现了小幅上涨。除了季节性因素外，白银近年来5月的下跌行情还经常受到重大事件的推动，许多重大事件加剧了银价跌幅。自2010年以来，5月银价平均跌幅达6.84%。

目前来看，白银5月需要关注以下两大利空因素：第一，地缘政治因素退潮。随着美国空袭叙利亚、朝鲜核问题的退潮，白银跌势已现。近几年，地缘政治风险往往导致银价涨也匆匆、跌也匆匆，而风险的结束通常伴随着银价大跌。第二，美联储紧缩预期或重燃。美联储6月15日的议息会议有可能成为下一个加息节点，如果美联储官员像3月加息前那样频繁释放今年加息3次的口风，那么6月加息预期将大幅上升，白银也将提前迎来议息行情。

我们认为，以上两大利空因素有可能在5月给白银下跌行情推波助澜，使银价在今年延续“黑色5月”的下跌传统。

牛市结构发生变化

在我们看来，4月中旬以来的白银急速下跌行情，撇开季节性“魔咒”，更深层的原因是2016年以来的牛市基因发生了变化。

主要矛盾实际利率出现转变

自美联储启动加息周期以来，实际利率一直是白银的主要矛盾，两者存在明显的负相关性。然而，实际利率这架天平的两端是名义利率和通货膨胀（实际利率=名义利率-通胀率），当加息预期明朗时，利率上升的速率和预期压倒通胀预期，导致实际利率上行，抑制银价；当加息预期模糊时，名义利率上升的速率和预期明显降低，通胀预期则成为主要矛盾，导致实际利率下行，提振银价。我们发现，自2015年美联储第一次加息以来，白银和实际利率的负相关性达到了一个惊人的高度。

4月以来，美联储多位高管频频就缩表问题发表讲话，而且表示今年还将加息两次。由于市场对于名义利率的上升预期高度一致，按照前述规律，第二季度开始，名义利率将继续回升且压倒通胀预期成为主要矛盾。同时，近期美国通胀指标PCE从高位拐头向下，这可能导致实际利率加速上行，从而施压银价。配合着5月下跌“魔咒”，白银接下来或展开一轮深度回调。

下面我们以美国5年期通胀保值国债（TIPS）收益率作为实际利率的代表，以对加息预期敏感的1年期国债收益率作为名义利率的参照，通胀指标选取PCE物价指数，并根据TIPS和白银的阶段性走势，将2015年10月至今划分为4个时期，剖析白银的运行逻辑。

第一阶段（2015年10—12月）加息落地，名义利率大幅攀升。2015年10—12月，加息预期明朗，1年期国债收益率快速回升。我们可以看到，这一阶段虽然通胀率见底回升，但名义利率回升速度显著高于PCE。实际利率的主要决定因素为名义利率，表现为5年TIPS收益率和1年国债收益率同步走升。伦敦银从2015年10月底的16.354美元/盎司一路下跌，最低达到13.628美元/盎司，最大跌幅为16.67%。

第二阶段（2016年1—7月）加息预期模糊，通胀成为主导。2015年12月17日，加息尘埃落定，市场加息预期快速回落。我们可以看到，1年期国债收益率在0.5%—0.7%区间振荡，通胀率振荡中枢从0.35%上升为0.92%，实际利率下滑，白银出现了一波长达7个月的牛市。伦敦银从2016年1月最低13.726美元/盎司上涨到7月的21.133美元/盎司，上涨幅度达53.9%。

第三阶段（2016年8—12月）市场焦点重回加息预期。进入2016年下半年以后，市场焦点开始转到美联储第二次加息，加息预期重新成为主导，实际利率的主要矛盾转向名义利率。1年期国债收益率从振荡区间下沿0.44%附近缓步爬升，实际利率从7月的低点回升，白银从高位振荡回落。然而，随着11月特朗普当选美国总统，市场12月加息预期骤升，1年期国债利率迅速攀升，市场陷入“特朗普”式狂欢。特朗普也曾发表言论指出美国利率水平过低，促使实际利率上行，白银加速下跌。伦敦银从2016年7月的高点21.133美元/盎司一路下跌至12月的15.634美元/盎司，跌幅为26%。

第四阶段（2017年1—3月）加息预期释放后的调整期。2016年12月，美联储如期加息，加息预期得到释放，利率预期又变得模糊起来，实际利率高位振荡。市场逐渐从“特朗普”式狂欢中回归理性，特朗普也认为强势美元不利于美国经济发展，实际利率的主要矛盾转向通胀。这一阶段随着PCE进一步回升，实际利率快速下降，伦敦银自2016年年底展开了一波反弹，从15.634美元/盎司上升到18.492美元/盎司，反弹了18.3%。

不过，随着美国经济进一步改善，市场预期美联储加息节奏加快，今年2月底左右，随着市场对3月加息的预期升温，1年期国债收益率从0.8%上涨到1.06%，5年期TIPS收益率从-0.1%上升到0.18%，银价快速回落。

焦点转向美联储加息和缩表

4月初公布FOMC会议纪要后，美联储多位高官频频发声，为缩表进行前瞻性指引。继纽约联储主席杜德利和旧金山联储主席威廉姆斯之后，4月17—19日，美联储副主席费希尔和波士顿联储主席罗森格伦先后公开讲话，重点谈及缩表问题。

接下来，实际利率的变化主要取决于名义利率的变化。一方面，随着美国经济改善，美联储缩表势在必行，长期低利率容易催生泡沫，不利于经济健康发展，名义利率将进一步回升；另一方面，通胀率从高位回落，3月PCE物价指数已拐头向下，美国经济或面临短暂回调。因而，未来3—6个月实际利率或重新上升，从而导致白银压力山大。

多头模式面临终结

银价变动的内因是实际利率，直接推手则是多空博弈。目前白银非商业多头从阶段性顶点回落，非商业空头小幅抬升，多空比拐头向下，多头模式面临终结，一旦空头开始攻城掠地，白银或跌入深渊。

下面我们将白银非商业持仓数据分成四个阶段，分析当时资金面的表现情况。

第一阶段（2015年10—12月）加息预期开始，空头攻城掠地。2015年10月底，12月加息的预期渐起。白银非商业多头持仓从阶段性高位回落，非商业空头持仓见底反弹，空头一路攻城掠地，多空比快速回落，创造了15连跌的纪录。

第二阶段（2016年1—7月）空头撤退，多头迅速反抗。随着2015年12月悬挂空中的达摩克斯利剑落下，白银空头在赚得盆满钵满之后，快速撤退，非商业空头持仓快速下滑。同时，美国糟糕的经济数据以及一系列风险事件等，使得资金纷纷涌入白银市场，非商业多头持仓逐渐从2015年12月底的68450张上升到了123737张，增幅达到89.76%，白银由此迎来了长达半年的牛市。

第三阶段（2016年8—12月）加息预期重燃，多头且战且退。随着英国退欧公投通过，2016年第一只“黑天鹅”飞出湖面，送多头再上一程。然而，随着事件影响衰竭，加之此前市场过度低估了美联储加息的可能，下半年加息预期重燃，多头纷纷从市场中撤离，非商业多头持仓从7月的顶峰123737张下降到11月底的79485张，减少了35.76%，白银也由牛市转为熊市。

第四阶段（2017年1—4月）市场多头陷入模式。随着2016年第二只“黑天鹅”飞出湖面，市场陷入了不可自拔的狂欢。白银非商业多头持仓快速回升，从2016年11月底的79845张最高上升至今年4月中旬的131969张，增加65.3%，突破了2016年高点。然而，白银多空比快速回升，与黄金多头比出现了明显背离。接下来，随着白银非商业多头拐头向下，多头模式面临终结，一旦空头进入市场，白银多空比将回落，价格也将面临重重压力。

根据以上分析，按照往年白银5月的平均跌幅6.84%来看，今年5月白银仍有1美元/盎司左右的回调空间。后市一旦再度出现重大利空事件，则可能导致白银跌幅进一步扩大到10%以上。需要指出的是，4月伦敦银出现的高点可能是接下来3—6个月的阶段性高点，而前期低点15.63美元/盎司也绝非牢固的支撑。