导读

近期外围普涨A股独跌，欧美经济向好，股市普涨创新高，黄金美元债券等避险资产下跌。反观国内股债双杀，当前市场主要矛盾不是基本面而是政策面和资金面，4月来金融去杠杆升级引发流动性紧张、风险偏好下降以及需求收缩。预计金融去杠杆高压短期难消，未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。

摘要

国际经济：美国非农超预期，美欧日PMI继续扩张，法国中间派马克龙民调领先风险偏好回升，欧美股市上涨、债市黄金美元等避险资产下跌。美欧日制造业PMI持续处于扩张区间，其中美国4月制造业PMI下滑至54.8，欧元区制造业PMI终值升至56.7、创六年新高，日本制造业PMI终值为52.7、创三年新高。4月美国新增非农就业人数21.1万，大幅高于预期(19万)和前值(7.9)， 失业率下降至4.4%、创十年最低，6月美联储加息概率90%以上。5月议息会议美联储决定维持基准利率目标区间0.75-1%不变，不改鹰派立场，维持加息缩表指引。美国国会通过拨款法案，确保政府运行至9月(即2017财年结束)，特朗普政府避免关门风险。美国新医改法案在众议院以微弱优势通过，后续有待参议院审议批准。法国中间派候选人马克龙有望当选总统，避免脱欧风险。由于4月23日法国首轮大选后，支持欧洲一体化的候选人马克龙民调领先，缓解了市场担忧情绪。本周欧美股市继续走强，黄金、美元、美债等避险资产继续下跌，欧元、英镑持续走强。

国内经济：补库进入尾声、金融去杠杆外溢，4月地产销售回落，原油、铜、钢等商品价格下跌。由于库存回补接近尾声、金融去杠杆外溢效应，预计2季度信贷社融可能会出现比较明显的回落，考虑到1个季度的时滞，3季度投资和经济可能回调，经济短期W型中期L型。30大中城市地产销售4月同比-41.9%，较3月降幅扩大了10.8个点。4月乘用车销售环比高增，同比小幅上升。五一游客人数和花费再创历史新高，旅游市场消费升级。5月第一周发电耗煤量同比13.4%，略低于4月同比14.0%。高炉开工率持平上周，本周螺纹钢价格下跌；水泥价格继续上涨。美国原油库存高企以及欧佩克降低油价预期，油价一度跌破45美元。有色库存高位，价格震荡偏弱。5月菜价同比继续回升，猪肉和燃油价格增速继续回落。

货币：金融去杠杆升级，流动性偏紧。央行、商业银行、非银金融机构三缩表。央行2-3月资产缩表1.1万亿元，主要是对其他存款性公司债权大幅下降，可能是央行对商业银行主动融出的资金量收缩。银行同业、券商资管资金池业务、地方融资平台融资等先后受到监管，金融去杠杆升级。新发AA级城投债收益率普遍超7%，同时不断有债券推迟或取消发行。本周R007利率为3.2847%，较上周下降89.71个BP；DR007利率为2.9828%，较上周下降19.90个BP；10年期国债收益率为3.5592%，较上周上升9.24个BP。人民币汇率小幅升值。

政策：一行三会发力金融监管，金融去杠杆短期高压难消。证监局近日督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查。地方银监部门展开现场检查，落实三套利四不当治理。保监会发文要求弥补监管短板，包括加强机构股权、入股资金真实性和关联交易监管，严禁代持、违规关联持股等行为，严禁保险资金投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品，并将在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查。财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，要求在7月31日前全面改正不规范的政府融资担保行为。

市场：金融去杠杆剑指债市房市，股市杠杆去化较充分。2014下半年-2016年上半年的流动性宽松周期先后在股市、债市、房市领域滋生了资产泡沫、杠杆套利以及金融风险。2015年股市率先去杠杆，2016年8月份以来债市开始去杠杆，2016年10月以来房市开始去杠杆。从去杠杆进程来看，相对于债市房市，股市经过清理场外配资、规范两融、查万能险举牌等杠杆去化相对充分。当前金融杠杠更多地藏身于银行同业、券商资管、基金子公司、地方融资平台等领域，穿透后对接的主要是债券、房地产、地方基础设施等基础资产，这也是当前金融去杠杆的高压领域。去杠杆短期有阵痛，长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，在需求侧引发经济二次探底，在供给侧推动产能出清和行业集中度提升。维持股市震荡市判断，回调提供买入优质龙头的机会。债市无论从基本面还是从估值来看，开始具备配置价值，但超储率下降，收益率曲线平坦化，表明债市超跌更多地是监管升级引发的流动性紧张和机构配需求减少，当前债市主要矛盾不是基本面而是政策面，未来等待监管政策和货币政策转向。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整或到2018年上半年。

风险提示：法国大选具有不确定性；地缘局势擦枪走火；美联储加息超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

正文

1、国际经济：美国非农超预期，美欧日PMI继续扩张，法国中间派马克龙民调领先风险偏好回升，欧美股市上涨、债市黄金美元等避险资产下跌

美欧日制造业PMI持续处于扩张区间，其中美国4月制造业PMI下滑至54.8，欧元区制造业PMI终值升至56.7、创六年新高，日本制造业PMI终值为52.7、创三年新高。4月美国新增非农就业人数21.1万，大幅高于预期(19万)和前值(7.9)， 失业率下降至4.4%、创十年最低，6月美联储加息概率90%以上。5月议息会议美联储决定维持基准利率目标区间0.75-1%不变，不改鹰派立场，维持加息缩表指引。美国国会通过拨款法案，确保政府运行至9月(即2017财年结束)，特朗普政府避免关门风险。美国新医改法案在众议院以微弱优势通过，后续有待参议院审议批准。法国中间派候选人马克龙有望当选总统，避免脱欧风险。由于4月23日法国首轮大选后，支持欧洲一体化的候选人马克龙民调领先，缓解了市场担忧情绪。本周欧美股市继续走强，黄金、美元、日元、美债等避险资产继续下跌，欧元、英镑持续走强。

1.1 特朗普政府避免关门风险，美国众议院通过新医改法案

美国国会通过拨款法案，特朗普政府避免关门风险。美国国会本周四通过1.1亿元美元的拨款法案，确保政府运行至9月份(即2017财年结束)，避免政府“关门”风险。参议院的共和党和民主党投票支持该法案，以79-18通过此项法案，只有部分共和党人表示反对，称支出水平变化小。该法案在本周三在共和党控制的众议院以309-108压倒性优势通过。

根据该法案，美国新增军费和加强边境安保的费用分别为150亿美元和15亿美元，但法案拒绝为特朗普政府在美墨边境筑墙提供经费。该法案还满足了国会民主党的部分诉求，如避免大幅削减环境保护局拨款等。

美国新医改法案在众议院以微弱优势通过，后续有待参议院审议批准。5月4日，美国国会众议院以217票对213票的投票结果通过3月搁浅的《美国医保法》法案，推翻了“奥巴马医改”的诸多重要内容，在废除和替代“奥巴马医改”主要内容方面取得重要进展，该法案需要参议院批准并经总统签署后才能生效。新医改法案取消“奥巴马医改”对高收入、保险公司征税的规定，取消对未购买医保公民的处罚，允许对高龄等人群提高保费，将奥巴马医改中以收入为依据发放补贴转为根据投保者年龄进行税收抵免，在2020年后减少对各州扩展医疗补助项目的支持等。并给予各州更大的自主权。

目前共和党在参众两院都是多数党，票数比例分别为52:46,237:193。在本次众议院投票中，全部民主党议员和20名共和党议员投了反对票。由于共和党在参议院只有微弱优势，部分共和党温和派还受到本州要求保留“奥巴马医改”条款的压力，而保守派要求更彻底地“废除奥巴马医改”，预计参议院将对法案进行激烈争论。

1.2 美联储5月议息会议不改鹰派立场，维持加息缩表指引

5月4日，美联储5月议息会议公告发布，立场偏鹰派，认为美国一季度的经济放缓只是暂时现象，延续3月份议息会议上对加息和缩表的前瞻性指引；本月维持基准利率目标区间0.75-1%不变。本周美联储多位官员发表讲话，除美联储主席耶伦未就货币政策置评外，其他多数官员表态支持年内加息三次。

5月份FOMC会议公告向市场传递出的信息可以概括为两个“没有变”：一是美联储对美国经济复苏的乐观看法没有变；二是美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图没有变。

从短期经济表现来看，去年三季度以来从美国率先启动的全球复苏共振仍在持续之中，尽管边际力量开始减弱。从政策来看，1)中美同时步入货币紧缩周期，一是几乎同步加息，二是在美联储强化缩表预期之际，中国央行一季度率先缩减资产负债表规模达万亿(尽管两国央行“缩表”的意图和影响有较大不同)，中美与欧日之间货币政策分歧拉大。2)中美同时由货币政策转向财政政策，中国强调积极财政政策要更有力度，特朗普强减税法案计划已推出，基建计划规模达1万亿美元，全球范围内掀起“减税潮”，意图增强制造业和整体经济竞争力，减税竞争或将提振长期经济增长。

美联储对美国经济的乐观看法没有变。近期部分美国经济指标出现一定程度回调：一季度GDP年化增速仅0.7%(主要受消费疲弱的影响，也与季节因素和政治周期相关)；3月非农数据相比前两月出现大幅下滑(由21.6、21.9万下滑至9.8万)，远低于18万的市场预期；消费支出景气指数也有所回调。但这些经济指标的疲软并没有改变美联储对美国经济的乐观看法，议息会议公告中仅用“虽然……，但是……”的笔法轻描淡写——“虽然经济活动的增长速度放缓，但就业市场继续增强”。

美联储显然更重视失业率和通胀指标：失业率下降4.5%，劳动参与率上升至63%，通胀接近于2%的长期目标。另外，房地产市场繁荣，建筑业和基建温和扩张，页岩油气和投资和产能均在扩张，企业固定投资表现强劲。ISM制造业指数4月为54.8，尽管有所下降，但仍持续高于荣枯线；非制造业指数高达57.5。整体而言，对于一季度GDP增速的低迷，美联储直截了当地指出这“很可能是暂时性的”。

美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图没有变。基于对美国经济的乐观认识，美联储“继续预计”“逐步调整货币政策立场”。本次议息会议维持基准利率目标区间0.75-1%不变，但美联储强调：1。该货币政策立场是偏宽松的，将继续为就业和通胀提供支持；2。预计经济接下来的表现将支持逐步加息。关于资产负债表，此次议息会议公告延续了之前的表述，继续维持到期续购操作不变。

我们维持此前在《加息提速，新周期来临》和《美联储缩表：原因、方式与时间》中的判断——在2017年剩余的时间里，美联储货币政策路径为：在6月和9月分别加息一次，12月议息会议上不再进行加息操作但公布缩表计划，2018年初开启缩表进程。2018年之后，加息、缩表交替进行。

1.3 美国4月非农数据超预期，失业率创十年最低

5月5日，美国劳工部公布4月非农就业报告：1)4月美国新增非农就业人数21.1万，大幅高于预期(19万)和前值(7.9).2)失业率继续下降至4.4%，预期4.6%，前值4.5%。劳动力参与率62.9%，与前值63%基本相当。3)平均小时工资同比增速2.5%，前值2.6%。平均周工时维持在34.4，略高于前值0.1.

在经历了3月份短暂的波折之后，4月美国非农数据大增，回归正常的靓丽表现，失业率创十年来最低点。劳动参与率、薪资和工时数据表现稳定。美国劳动力市场已经实现了充分就业，支持5月4日美联储5月议息会议公告中的鹰派态度，6月加息概率78.5%。

4月非农就业新增21.1万人，与1月和2月份(分别为21.6和21.9)相当，且高于19万的市场预期。验证了我们上次点评中“非农数据并非滑铁卢”的判断：3月非农大减主要是受天气原因影响——美国东北部核心地区遭遇罕见暴风雪天气，对当月建筑、零售等多个行业造成负面冲击；而之前的暖冬天气抬高了2月份就业，于是导致3月份非农数据环比降幅更为显著。当短期天气因素的影响消失之后，4月份非农就业也就迅速回归了过去几个月以来持续的积极表现。

分行业来看，4月份就业增长表现最好的是娱乐休闲招待、医疗服务、金融、采矿业。娱乐休闲招待新增就业5.5万人，医疗服务和社会救助新增就业3.7万人，金融业新增就业1.9万人，采矿业新增9000人，制造业新增就业6000人，专业与商业服务新增就业3.9万人。其他行业就业情况在4月份变化不大。值得一提的是，受页岩油气领域投资和产能扩张的带动，自去年10月份以来，采矿业已经新创造就业4.4万个。这也加剧了4月份以来油价的下跌。受实体店转电商的影响，美国的零售业在发生结构性转变，这将是负面冲击就业的持续性因素。

1.4 美欧日制造业PMI持续处于扩张区间

美国4月制造业PMI有所下降。美国4月ISM制造业PMI指数为54.8，连续第二个月下降，低于预期的56.5和前值57.2；非制造业指数为57.5，高于预期55.8和前值57.2.

欧元区4月制造业PMI创六年新高。欧元区4月制造业PMI指数终值为56.7，略低于预期和初值的56.8，高于前值的56.2。其中，法国4月制造业PMI终值为55.1，与初值持平，高于前值53.3；德国4月制造业PMI终值为58.2，与初值持平，略低于前值58.3.

日本4月制造业PMI创三年新高。日本4月制造业PMI指数终值为52.7，略低于初值52.8、高于前值52.4。日本制造业PMI连续8个月位于50荣枯线上方，主要受益于出口订单增加。

1.5 法国大选结果即将揭晓，中间派候选人马克龙有望胜出

法国总统大选第二轮投票结果即将揭晓，目前中间派“前进运动”候选人马克龙民调领先，如当选将避免脱欧风险。而如果极右翼“国民阵线”候选人勒庞当选，将给法国及欧洲带来不确定性。

马克龙(Emmanuel Macron)出生于1977年12月，从本科到研究生，曾分别在巴黎第十大学、巴黎政治学院、法国国家行政学院等名校学习攻读哲学、财经等专业。2008年成为银行家，之后马克龙成为罗斯柴尔德·希尔银行合伙人。2012-2014年，在奥朗德政府担任总统府副秘书长。2014-2016年，担任法国经济部长。

中派候选人马克龙主张将企业税率从33%降到25%，取消法定工时，让雇主与员工协调工作时间；扩大失业津贴覆盖范围，让个体自雇人士也能享受失业金。通过优惠税规，鼓励企业雇用“移民弱势社区”的求职者，并让青年人一律服役1个月，推动移民后代融入法国社会。在欧洲方面，马克龙要求成立欧元区议会，设立欧元区财长和预算制度，推进欧元区各国财经政策整合。

而竞争对手——极右翼候选人勒庞则主张“法国优先”，紧缩移民政策，用税务杠杆让企业返国，优先雇法国人，并通过全民公投决定法国是否退欧和恢复法郎。

1.6 欧美股市上涨，债市黄金美元等避险资产下跌

由于4月23日法国首轮大选后，支持欧洲一体化的候选人马克龙民调领先，安抚了市场担忧情绪，本周欧美股市继续走强，黄金、美元、日元、美债等避险资产继续下跌，欧元持续走强。

欧美股市普遍走强。本周标普500指数上涨0.63%，纳斯达克综合指数上涨0.88%，道琼斯工业指数上涨0.32%，德国DAX指数上涨2.24%，法国CAC40指数上涨3.13%，英国富时100指数上涨1.30%，日经225指数上涨1.30%，恒生指数下跌0.56%，上证综指下跌1.64%，创业板指下跌1.76%。

美债和贵金属价格下跌。本周美国10年期国债收益率上行7BP至2.36%。COMEX黄金价格下跌3.15%至1228.4美元/盎司，COMEX白银价格下跌5.34%。

美元下跌，欧元走强。美元指数跌0.46%至98.5840，欧元兑美元涨0.95%至1.0998，美元兑日元涨1.06%至112.71，英镑兑美元升0.24%至1.2981，澳元兑美元跌0.96%至0.7417.

2、国内经济：补库进入尾声、金融去杠杆外溢，4月地产销售回落，原油、铜、钢等商品价格下跌

由于库存回补接近尾声、金融去杠杆外溢效应，预计2季度信贷社融可能会出现比较明显的回落，考虑到1个季度的时滞，3季度投资和经济可能回调，经济短期W型中期L型。30大中城市地产销售4月同比-41.9%，较3月降幅扩大了10.8个点。4月乘用车销售环比高增，同比小幅上升。五一游客人数和花费再创历史新高，旅游市场消费升级。5月第一周发电耗煤量同比13.4%，略低于4月同比14.0%。高炉开工率持平上周，本周螺纹钢价格下跌；水泥价格继续上涨。美国原油库存高企以及欧佩克降低油价预期，油价一度跌破45美元。有色库存高位，价格震荡偏弱。5月菜价同比继续回升，猪肉和燃油价格增速继续回落。

2.1 4月地产销售回落，原油、铜、钢等商品价格下跌

下游：4月地产销售呈现一二线冷三四线热，旅游市场消费升级。4月30大中城市地产销售面积同比-41.9%，较3月同比降幅扩大了10.8个百分点，其中一二三线城市同比降幅分别扩大了11.4、7.7和14.6个点。另外，公布数据的41个三四线城市的地产销售数据显示，三四线城市的4月同比为11.1%，基本持平3月同比11.1%。

截至4月30日，4月100城土地成交同比-2.6%，高于3月同比-12.5%；其中一线回升明显，成交面积由去年的14.2万方上升至今年同期的276.8万方；二线同比由3月的-3.6%回落至-17.3%；三线同比则由3月的-20.6%回升至-5.0%。4月100城土地供应同比减少26.1%，大幅低于3月同比15.5%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-35.0%、-36.8%和-16.2%，均大幅回落。

5月5日，中国汽车工业协会公布4月的乘用车销售情况，4月乘用车共销售209.63万辆，环比增长28.39%，同比增长1.70%。从乘用车主要品种销售情况来看，与3月相比，四大类乘用车品种销量均呈较快增长；与上年同期相比，运动型多用途乘用车(SUV)销量保持快速增长，其他品种有所下降。

上周电影票房收入环比-13.6%，较上一周上升20.5个百分点，观影人次和放映场次环比分别为-8.0%和3.4%。同比来看，4月份票房收入、观影人次和放映场次分别为55.2%、43.8%和23.8%，分别高于、高于和低于3月的-12.5%、-9.1%和31.8%。今年“五一”小长假，游客人数和花费再创历史新高。根据国家旅游局数据中心统计及测算数据，我国共接待游客1.34亿人次，同比增长14.4%，实现旅游总收入791亿元人民币，同比增长16.2%。从人均消费看，在线度假旅游者“五一”人均花费近3000元，其中国内游人均花费1800多元。国内家庭出游和亲子出游需求旺盛，二三线城市居民的休闲需求增长迅速。越来越多民众拼假把“五一”当长假过，带动周边游、国内跨省游、出境游市场。

纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.24%，5月同比15.1%，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.09%，5月同比5.3%，低于4月同比5.4%。

集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降1.6%，5月同比59.2%，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比与上周持平，5月同比24.9%，低于4月同比25.4%。

中游：发电耗煤有所回落，钢铁水泥价格均上涨。本周工业生产有所回落。6大发电集团日均耗煤量环比下降7.1%。截至5月5日，本月6大发电日均耗煤60.5万吨，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比13.4%，低于4月同比14.0%。

国内钢厂复产偏缓，本周全国高炉开工率为76.4%，与上周持平，后期钢厂生产或将走高。本周盈利比率76.7%，较上周增长2.5个百分点。本周螺纹钢环比上升2.4%，截至5月5日，螺纹钢价格触底企稳，同比上涨43.6%，高于4月同比25.4%。

水泥价格持续走高。本周水泥价格环比0.3%，本月同比上升31.6%，低于4月的33.3%。随着基建加速、“一带一路”等推进，需求端有望逐步回暖，预计水泥价格将延续上涨行情。

受原油价格暴跌影响，化工产品价格普遍走弱。截至2017年5月5日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有30种，集中在化工板块和农副板块；涨幅前3的商品分别是氧氯化锆(4.5%)、二氧化锆(4.4%)、鸡蛋(1.4%)。环比下降的商品共有75种，集中在钢铁和化工；跌幅前三的商品分别为热轧卷(-2.7%)、铜(-2.4%)、苯乙烯 (-2.4%).

机械市场销售持续增温。据第一商用车网报道，今年4月国内重卡销售车辆10.3万辆，同比增长50%，与3月基本持平，环比下降10%。由于去年2月份正值春节，2月机械销量同比数据大幅上行，若除去春节影响，机械市场需求较为旺盛。随着国家“一带一路”以及PPP项目的推进，未来机械行业复苏动力强劲。

上游：原油价格暴跌，有色偏弱震荡。本周CRB工业原材料指数环比-0.5%，5月同比11.4%，低于 4月同比12.5%。南华工业品指数环比-4.1%，5月同比40.2%，高于4月的34.2%，；南华农产品指数环比1.4%，5月同比7.4%，低于4月同比10.7%。

受美联储维持利率不变以及美国经济数据好坏参半影响，美元指数区间震荡。本周美元指数环比下跌0.3%，5月同比4.6%，低于4月同比6.0%。黄金承压于美联储加息预期和市场避险情绪趋缓，处于偏弱行情。本周伦敦现货黄金环比下降2.7%，5月同比下降3.4%，低于4月同比2.1%。

由于技术面驱动以及消息面偏空影响，油价一度跌破45美元/桶支撑位，录得11月17日以来的最低水平。本周WTI原油价格环比下降8.6%，5月同比5.9%，低于4月同比23.7%。从当前的库存水平来看，沙特认为较为乐观的油价水平是55美元/桶，此前预期为60美元/桶。此外，欧佩克代表人士指出，虽然欧佩克很可能会延长减产协议，但不太可能扩大减产规模。美国方面，4月28日当周EIA原油库存减少93万桶/日，预期减少300万桶/日；汽油库存增加19.1万桶/日，预期增加100万桶/日。综合来看，虽然欧佩克和非欧佩克减产协议的执行力度是空前的，但是美国页岩油持续高产，加之各国原油消费增速不及预期，难以降低库存水平，预计油价短期将低位震荡。

受累于库存高企，LME铜价格本周环比下降2.6%，5月同比为19.8%，低于4月同比17.5%。LME铝价格周环比降低1.1%，5月同比22.8%，低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比下降2.6%，5月同比39.1%低于4月同比42.2%。

国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比-9.5%，5月同比67.3%，低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比-2.3%，5月同比24.8%，低于4月同比34.6%。

2.2 价格：食品价格走势分化，燃油价格增速回落

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌1.4%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨1.6%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌4.6%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-0.2%、5.2%和-2.4%，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.0%，5月同比下跌19.9%，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.4%，5月同比下跌6.5%，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.3%和-2.8%，分别低于和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为9.0%和2.5%，分别低于和高于4月的9.7%和2.4%。

全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌1.0%，5月同比上涨12.9%，低于4月的16.4%。

3、货币：金融去杠杆升级，流动性偏紧

央行、商业银行、非银金融机构三缩表。央行2-3月资产缩表1.1万亿元，主要是对其他存款性公司债权大幅下降，可能是央行对商业银行主动融出的资金量收缩。银行同业、券商资管资金池业务、地方融资平台融资等先后受到监管，金融去杠杆升级。新发AA级城投债收益率普遍超7%，同时不断有债券推迟或取消发行。本周R007利率为3.2847%，较上周下降89.71个BP；DR007利率为2.9828%，较上周下降19.90个BP；10年期国债收益率为3.5592%，较上周上升9.24个BP。人民币汇率小幅升值。

本周央行公开市场共有2400亿逆回购到期，周一至周五分别为100亿、600亿、600亿、500亿和600亿。本周央行公开市场操作货币投放2500亿，回笼2400亿，净投放100亿。此外，周三还有2300亿MLF到期，但是央行并未续作。

随着金融去杠杆力度逐步增加，债市正经历一波明显调整。从2016年底开始，城投债一二级市场均持续表现弱势，近期的监管收紧更是进一步推高发行利率，发债成本累计上涨100-200个BP.4月中旬以来，各类别城投债一二级市场几乎全线上涨，新发AA级城投债收益率普遍超7%。与此同时，债券市场不断有债券推迟或取消发行。4月共有154只债券取消和推迟发行，涉及规模达到1406.63亿元，数量和规模已与今年第一季度相当。此外，利率债市场也遭受冲击，近期国债收益率持续上升。

截至5月5日，1天期银行间回购加权利率为2.9070%，较上周下降20.17个BP；7天期银行间回购加权利率为3.2847%，较上周下降89.71个BP.1天期存款类机构回购加权利率为2.8105%，较上周下降7.44个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9828%，较上周下降19.90个BP.1年期国债收益率为3.3922%，较上周上升22.50个BP；10年期国债收益率为3.5592%，较上周上升9.24个BP.

珠三角票据直贴利率(月息)和长三角票据直贴利率(月息)均较上周下降3.5个BP，票据转贴利率(月息)亦下降2.5个BP。本周不同期限的信用利差缩窄，1年期AAA企业债的信用利差缩小15.64个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩小3.33个BP.

人民币汇率小幅升值，远期贬值压力增大。5月第1周美元兑人民币中间价升值0.07%，美元兑人民币即期汇率贬值0.04%，离岸人民币升值0.08%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升55个BP.

4、政策：一行三会发力金融监管，金融去杠杆短期高压难消

证监局近日督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查。地方银监部门展开现场检查，落实三套利四不当治理。保监会发文要求弥补监管短板，包括加强机构股权、入股资金真实性和关联交易监管，严禁代持、违规关联持股等行为，严禁保险资金投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品，并将在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查。财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，要求在7月31日前完成全面改正不规范的政府融资担保行为。

4.1 证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查

5月5日，证监会召开新闻发布会称，有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求。表示，证监会将继续坚持划清底线、稳步推进的原则，督促涉及相关业务隐患的证券基金经营机构制定方案，逐步、平稳化解潜在风险，促使证券资产管理业务持续健康发展，为服务实体经济、满足居民财富管理要求发挥应有的作用。

去年7月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，进一步重申证券期货经营机构不得开展或参与具有资金池性质的资产管理业务，列举了具体要求，并明确了新老划断政策和过渡期安排。

5月2日，证监会党委召开学习习近平总书记关于维护国家金融安全等重要讲话精神专题会议，要求始终保持依法全面从严监管，保护投资者合法权益，着力提高和改进监管能力；协调推进资本市场改革稳定发展和监管工作，更好发挥资本市场服务实体经济的功能和作用。要把防控金融风险放到更加重要的位置，全面梳理资本市场各项风险点，自觉维护和依靠金融监管协调机制，牢牢守住不发生系统性风险的底线。近日，证监会还发布《区域性股权市场监督管理试行办法》，就《证券基金经营机构信息技术管理办法(征求意见稿)》公开征求意见，召开清理整顿各类交易场所“回头看”工作交流会。

4.2 地方银监部门开展现场检查，落实三套利四不当等治理

据上海证券报5月5日报道，为落实“三套利”、“四不当”等专项治理工作的检查要点，各地银监局对辖内金融机构的现场检查工作已渐次铺开。银行各类“脱实向虚”的资金空转行为、各种规避监管的套利行为和违规关联交易成为检查重点，化解金融风险成为现场检查的题中之义。目前，一些银行已有银监局进场，另一些银行在等待监管部门现场检查。根据安排，各地银监局将于6月底前向银监会报送现场检查意见书，并于7月底前向银监会报送最终处理处罚结果。

此前，银监会办公厅于3月29日发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕45号)，要求在银行业金融机构中全面开展“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”行为专项治理工作。同日，《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(银监办发〔2017〕46号)下发，剑指银行业同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题。4月6日，银监会向银行业金融机构下发《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕53号文)，瞄准银行同业业务、理财业务、信托业务。4月7日，银监会发布《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》(银监发〔2017〕4号)，提出四个要求，一是深入实施差异化信贷政策和债权人委员会制度，二是多种渠道盘活信贷资源，加快处置不良，三是因城施策保持房地产市场平稳健康发展，四是积极稳妥开展市场化债转股等。

4.3 保监会发文要求弥补监管短板，并在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查

5月7日，保监会下发《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》，要求抓住重点领域，堵塞制度漏洞，具体内容包括加强机构股权监管，降低单一股东持股比例；加强入股资金真实性审查，加强入股资金真实性审查，强化投资人背景、资质和关联关系穿透性审查，严禁代持、违规关联持股等行为；增强关联交易监管，加强对关联交易审核责任人的追责；严禁保险资金投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品；落实备案产品事后抽查机制，对问题产品强制退出等。与此同时，完善监管机制，强化薄弱环节，包括：加强监管机制的协调统一，加强前端审批与后端监管的协同，加强监管基础设施建设，加强非现场监管与现场检查联动，加大行政处罚和信息披露力度，强化司法手段运用，落实问责机制等；特别是对利用虚假保费注资、关联交易侵占公司利益等挑战监管底线、无视国家法律的违法犯罪行为，坚决移送司法处理。

根据中国证券网5月3日报道，为防范和化解保险业涉嫌非法集资风险隐患，保监会计划于2017年5月至7月在保险业开展涉嫌非法集资风险专项排查行动。要求各单位要严格依法依规开展专项排查活动和后续风险处置，对排查出的风险线索，要建立台账，综合考虑违法违规性质、具体行为情节、社会危害程度等因素，坚持积极稳妥、分类施策，采取警示约谈、督促整改、行政处罚、刑事打击等手段分类化解，不搞“一刀切”。要在摸清风险底数的基础上，抓住重点风险，敢于碰硬、敢于揭盖、果断出手，有序处置一批风险点，防止个体风险演变为局部风险、局部风险演变为整个行业风险。对风险处置中的风险及可能产生的次生风险有充分的预计和应对预案，防止风险蔓延，确保总体可控。在遏制案件高发态势的同时，要着力完善规章制度，夯实工作基础，强化非法集资风险防控长效机制。

此外，保监会日前发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，推动保险业服务实体经济发展；发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，支持保险资金通过基础设施投资计划，投资符合条件的PPP项目。

4.4 财政部等六部委联合发文进一步规范地方政府举债融资行为

5月3日，财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、保监会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)，要求尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，在2017年7月31日前全面改正不规范的政府融资担保行为。要求地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。强调地方政府举债必须按照预算法有关规定，一律采取发行地方政府债券方式；除外国政府和国际经济组织贷款转贷外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

财政部有关负责人在回答记者问时谈到，截至2016年末，我国地方政府债务15.32万亿元，地方政府债务率(债务余额/综合财力)为80.5%。加上纳入预算管理的中央政府债务，我国政府债务27.33万亿元，政府债务负债率(债务余额/GDP)为36.7%，低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。但是，一些地方政府违法违规举债融资问题仍时有发生，部分金融机构对融资平台公司等国有企业提供融资时仍要求地方政府提供担保承诺，部分PPP项目、政府投资基金等存在不规范现象，局部风险不容忽视。

4.5 国新办举行表扬激励落实重大政策成效明显地方例行吹风会

5月5日，国务院新闻办公室举行表扬激励落实重大政策成效明显地方例行吹风会。国新办新闻发言人袭艳春介绍，为落实习近平总书记和李克强总理重要指示精神，进一步调动和激发地方积极性、主动性和创造性，健全正向激励机制，国务院办公厅近日印发通报，对2016年落实推进供给侧结构性改革、适度扩大总需求、促进创新驱动发展、保障和改善民生等有关重大政策措施真抓实干、取得明显成效的26个省(区、市)、90个市(地、州、盟)、127个县(市、区)予以表扬，并相应采取24条措施予以激励支持。

其中，直接给予资金、土地指标奖励的有5条；在资金分配、项目布局等方面给予倾斜的有10条；在改革试点、功能区升级、融资发债等方面予以优先支持的有8条。此外，对落实重大政策措施成效明显、典型经验做法受到国务院督查表扬的地方，给予“免督查”的激励措施。

4.6 国务院常务会议：推动大中商业银行在年内设立普惠金融事业部

国务院总理李克强5月3日主持召开国务院常务会议，决定提高中央财政自然灾害生活补助标准、加快因灾倒损民房恢复重建；确定支持社会办医和健康旅游发展的措施，满足群众多层次多样化健康需求；部署推动大中型商业银行设立普惠金融事业部，聚焦小微企业和“三农”等提升服务能力。

会议指出，普惠金融事关发展和公平，有利于促进创业创新和就业。会议明确，大型商业银行2017年内要完成普惠金融事业部设立，成为发展普惠金融的骨干力量，按照商业可持续原则，采取专门的信贷评审、风险管理、资源保障、绩效考核等机制，下放信贷审批权限，实行专业化经营管理，严格落实小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速、户数和申贷获得率不低于上年同期水平的要求。国务院相关部门要完善税收优惠、风险补偿、差异化监管等措施，并与促进“双创”等政策相衔接，发挥财政担保体系对发展普惠金融的支持作用，合理提高小微企业、“三农”、扶贫等业务不良贷款容忍度，对普惠金融业务符合条件的金融机构可在货币信贷政策方面给予一定激励，支持商业银行完善服务网络。

5、市场：金融去杠杆剑指债市房市，股市杠杆去化较充分

2014下半年-2016年上半年的流动性宽松周期先后在股市、债市、房市领域滋生了资产泡沫、杠杆套利以及金融风险。2015年股市率先去杠杆，2016年8月份以来债市开始去杠杆，2016年10月以来房市开始去杠杆。从去杠杆进程来看，相对于债市房市，股市经过清理场外配资、规范两融、查万能险举牌等杠杆去化相对充分。当前金融杠杠更多地藏身于银行同业、券商资管、基金子公司、地方融资平台等领域，穿透后对接的主要是债券、房地产、地方基础设施等基础资产，这也是当前金融去杠杆的高压领域。去杠杆短期有阵痛，长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，在需求侧引发经济二次探底，在供给侧推动产能出清和行业集中度提升。我们维持股市震荡市判断，回调提供买入优质龙头的机会。

债市无论从基本面还是从估值来看，开始具备配置价值，但超储率下降，收益率曲线平坦化，表明债市超跌更多地是监管升级引发的流动性紧张和机构配需求减少，当前债市主要矛盾不是基本面而是政策面，未来等待监管政策和货币政策转向。

房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整或到2018年上半年。

风险提示：法国大选具有不确定性；地缘局势擦枪走火；美联储加息超预期；金融去杠杆过快过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。