辉山乳业（6863.HK）再次遭受重创——5月8日，联交所应香港证监会指令停止该集团的股份交易。与一个多月前该公司因股价大跌而主动申请停牌不同，此次该集团是遭香港证监会依据证券及期货（在证券市场上市）规则之条例第8（1）条勒令停牌。

界面新闻记者了解到，此前曾被勒令停牌的绿森、洪良国际、中国高精密、汉能大都涉及严重违法事件。

当日稍晚时间，恒生指数公司发布公告称，由于监管机构指令香港联交所停止辉山乳业的买卖，辉山乳业将于2017年5月15日收市后以系统最低价格（即0.0001港元）从恒生系列指数中剔除，相关变动将从5月16日起生效。

上述两则消息将辉山乳业再次拉回公众视野——这家辽宁省最大乳业集团依然深陷危机。    

一夜崩盘

3月24日，短短10分钟内，辉山乳业骤跌90%，市值瞬间蒸发326亿港元，创下港股历史上最大跌幅记录。辉山乳业董事长杨凯也由曾经的“辽宁首富”转而负债累累。

这次暴跌不是没有征兆。2016年12月，浑水曾连续发布两篇调查报告，发出辉山乳业财务造假、董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产、杠杆过高已使自身处于违约边缘、股权价值接近零等指控。对于这些指控，辉山乳业虽然给出了回应，但也让投资者对其心生警惕。

而在此次暴跌前一天，辽宁省金融办组织召开债权人会议，杨凯承认，辉山乳业已资不抵债，债务缺口高达百亿以上。

界面新闻记者从某债权银行人士处获悉，上述会议有23家债权银行参加，会议主题的基调被定为“维稳”。

“金融办方面强调，辉山乳业是东北最大的民营企业之一，涉及了80多家公司和4万多员工，为了社会稳定，让银行和其他机构不要抽贷，要对辉山乳业有信心。”某债权银行人士告诉界面新闻记者。

当时的会议纪要显示，辽宁省金融办在会上的讲话包括以下几个方面：

一、要求辉山乳业出让部分股权以筹措资金，争取两周后恢复付息能力，四周后解决资金流动性问题；

二、政府花费9000多万元购买辉山乳业的一块土地为其注入一部分流动性，帮助其暂时渡过难关；

三、要求各金融机构将辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼；

四、成立债券委员会，由最大债权人中国银行担任主席，第二大债权人九台农村商业银行担任副主席，债委会以“维稳”为首要目的；

五、省金融办派出国有银行处、商业银行处、租赁处和普惠处四个处协助债券委员会与各类型资金方沟通，其中普惠处对接小贷公司。

犹如倒下的多米诺骨牌，70多家债权机构风险敞口随之被暴露在镁光灯下，其中包括23家银行、10余家租赁公司、红岭创投以及诺亚歌斐等互金企业和私募机构。

眼下，距离上述债权会议时间已经过去近50天，面对70多家债权人、高达百亿的债务缺口，辉山乳业将如何收场？

“不清楚，不了解。”对于辉山乳业目前的偿债进展，辉山乳业副总裁王欣宇对界面新闻记者表示，“但是我个人肯定有信心这场危机会化解，不然我也不会继续在这做高管。” 

诺亚歌斐抢占“首封”

上述债权人会议后，诺亚财富旗下的私募管理机构歌斐资产管理有限公司（下称歌斐资产）率先行动，打破了债权人之间微妙的平衡。

基金业协会的资料显示，歌斐资产涉及辉山乳业债务危机的产品有两只，分别是歌斐创世优选一号投资基金和歌斐创世优选二号投资基金。两款产品均成立于2016年3月30日，产品周期一年，这也意味着原本到期的私募产品因辉山乳业的资金链问题被迫延期。

根据产品信息，两只基金募集的资金，除可能持有少量现金、银行存款外，将接近全部或全部用于向辽宁辉山乳业集团（沈阳）有限公司（辉山集团）收购其对辉山乳业（中国）有限公司（辉山中国）持有的应收账款债权，并由辉山中国在约定的期限内向该基金支付清偿对价。

歌斐资产向香港法院申请查封辉山乳业、实控人杨凯及其妻子张健美资产遭拒后，随即又向上海法院申请冻结辉山乳业旗下6家子公司股权，这一请求被上海法院裁定生效，冻结资产总计逾5.46亿元。

“政府的行政指令毕竟无法替代法律途径，此时申请快速保全，特别是抢占‘首封’对于后期财产处置起到了事关重要的作用。”诺亚财富某高层告诉界面新闻记者，集团法务部门在风险事件触发后反应迅速，在其他债权人都没有采取保全措施的情况下争取到了辉山乳业及各连带保证人名下财产的“首封权”，在财产处置分配中争取到了主动性。

界面新闻记者获悉，在上海法院立案的第二天，执行法官即奔赴东北进行实地保全，对于帮助投资人挽回损失起到了积极的作用。

“‘首封’在法律上被称为‘正式查封’，一般情况下，首封法院在执行中具有处置权，同时又有主持分配权，首封法院决定了是否同意参与分配、分配比例为多少的权利，掌握了‘首封’就意味着在执行中掌握了主动权。”沪上某律所合伙人告诉界面新闻记者。

该合伙人还表示，理论界对于保全是否具备“优先效力”存在争议，但从司法实践看，被执行企业无法进入破产程序时，债权清偿顺序以“先来先得”的原则进行清偿，即按照财产保全和执行中查封、扣押、冻结资产的先后顺序清偿。

根据诺亚集团官方近期发表的声明， 歌斐旗下“辉山乳业项目”在股价异常大跌停牌之后，已经申请提前到期，并采取保全措施以覆盖全部债权，目前现该项目进入处置期。

目前，资产保全行动尚未在债权人之间形成连锁反应，辉山乳业债权人普遍同意由债权委员会草拟的“不抽贷、不压贷、不起诉，引进战略投资者”的解决方案。

债务黑洞

是辉山乳业不断露出破绽的财务造假问题，引发做空机构浑水的警觉，最终将自己送上了不归路。

根据辉山乳业2016年年报，截止至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率为69%，总资产341亿元，总负债为217亿元。然而就在三个月后债权人会议上，杨凯承认，辉山乳业包括大股东个人借款在内的总负债实则为418.8亿元。

年报显示，辉山乳业较高的毛利率源于建立起了覆盖整个乳品产业链的经营模式，原奶成本由2014年的2193元/吨降低至2138元/吨。对此，有乳业专家认为，原料奶从行业角度看，能做到2500元/吨已是不易，辉山乳业2000元/吨左右的成本，可能有一定水分。辉山乳业的说法是：“在乳制品行业，奶牛养殖的饲料成本占到60%-70%，而辉山乳业自建苜蓿种植基地，使得其产品成本较同行业较低。”        

这个说法招致美国做空机构浑水的质疑。浑水称“至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。”

2016年12月15日，浑水发布了第一份针对辉山乳业的沽空报告。在这份报告中，浑水认为辉山乳业的股票价值为零，并且“大量从第三方购买苜蓿”、“资本支出虚报”、“董事长窃取资产给子公司”、”杠杆过高、濒临违约”等；12月18日，浑水公司发布了做空辉山乳业的第二份报告，再称其收入造假。

伴随辉山乳业债务危机的持续发酵，牵连其中的债权行也如“热锅上的蚂蚁”。

财报数据显示，截至2016年9月，辉山乳业的银行授信余额140.2亿元，其中信用免担保15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元。界面新闻记者不完全梳理，中国银行澳门分行的一笔5000万美元（约3.45亿元人民币）的信用贷款，将于今年4月28日到期；汇丰银行2000万美元（约1.4亿元人民币）的信用贷款，则将于2018年1月到期。除此，汇丰银行、中信银行、恒生银行、上海银行、招行银行、创兴银行共同设立的2亿美元（近14亿元人民币）银团贷款，将于2018年10月到期，这些贷款目前均悬而未决。

目前，部分银行已经公布了向辉山乳业或其相关公司的贷款敞口：对辉山乳业授信金额最大的是中国银行，金额为33.4亿元，平安银行授信21.42亿港元（18.99亿元人民币），九台农商行提供的融资余额为13.5亿元，招商银行为4040万美元（2.78亿元人民币），民生银行7亿元贷款以及买方保理担保8亿元，合计15亿元，浙商银行贷款7亿元，农业银行1.1亿元和1.5亿港元（合计2.43亿元人民币）；中信银行对辉山乳业的贷款金额为1亿多元。

债权银行方面也陆续发布了关于辉山乳业融资情况的说明。招商银行回应称，目前，辉山乳业在招行的贷款均未到期，且无逾期欠息，未来招行将与监管机构和其他债权人共同商讨下一步方案。招商银行董事会秘书王良在年度业绩发布会上表示，对辉山乳业共两笔境内外贷款，敞口合计约4040万美元（约2.43亿元人民币），分别于今年5月和明年到期。

上海浦东发展银行回复称，辉山乳业的整体授信额度在各金融机构整体债务中占比不大，目前，辉山乳业集团在该行债务未发生本金及利息拖欠。

平安银行则表示，冠丰有限为香港上市公司辉山乳业的控股股东，冠丰有限以其持有的辉山乳业股份为质押，于2015年6月在本行获得授信额度。截至2017年3月24日，冠丰有限在本行的贷款余额为21.42亿港元，其质押的辉山乳业股份总数为34.34亿股。该行及其控股股东中国平安（集团）并未持有辉山乳业股份。目前，辉山乳业已停牌，该行将采取各项措施保障信贷资金安全。

交通银行董事长牛锡明在参加香港业绩发布会时表示，交通银行有少许的辉山乳业贷款敞口，但是占比不多。他并未透露具体金额。

农业银行首席风险官李志成3月29日披露，农业银行辽宁分行、农银国际分别向辉山乳业借款1.1亿元和1.5亿港元，并全部由股票质押。

五大国有银行中惟一一家目前未持有辉山乳业债权的是建设银行。建设银行董事长王洪章在2016年业绩说明会上表示，建行大概在2013年至2014年期间曾向辉山授信4亿元，但到期后已全额收回，再无业务往来。

除了银行，辉山乳业还有其他融资渠道，其多次通过融资租赁，进行了规模不小的融资。辉山乳业旗下两家子公司与徐州恒鑫金融租赁股份有限公司签订2.5亿元（约合2.8亿元港元）的融资租赁合同，与中建投租赁（天津）有限责任公司签订3亿元（约合3.38亿港元）的融资租赁合同，与广东粤信签订10亿元（约合12亿港元）融资租赁协议。界面新闻记者不完全统计，累计金额达到23亿元。

在金交所方面，辉山乳业自2016年9月起，在大连金交所发行定向融资计划。发行了数百号产品，单项融资计划的金额在100万元到2000万元之间。

在P2P借款方面，辉山乳业于2016年9月向红岭创投提起1亿元贷款申请，最终2017年1月授信变更为5000万元。

杨凯套现弥补亏空

危机爆发后，杨凯不遗余力地在资本市场套现。只是在巨额的债务面前，这些套现资金仍显得杯水车薪。

港交所资料显示，辉山乳业暴跌的3月24日，杨凯持股减少2.51亿股，每股平均作价0.394港元，按照每股均价乘以股数，套现约9884.6万港元，其持股量由73.56%降至71.7%。当天辉山乳业的成交量为7.794亿股，也就是说，杨凯方面的减持股数已经超过当天成交量的1/3。

紧接着，杨凯又在3月28日、29日、30日、4月5日分别减持九台农商银行1225.5万股、223.1万股、118.9万股、6100万股，减持的均价在4.58港元/股至5.144港元/股之间，合计套现逾3.55亿港元。

九台农商银行今年1月12日刚刚登陆港交所，杨凯原来透过Champ Harvest Limited持有1.18亿股九台农商银行H股，股权占比15.55%，在近期连续减持后，杨凯持有九台农商银行的股份下降至3.57%。

辉山乳业股价3月24日出现“闪崩”，随后停盘至今。而九台农商银行在随后的3月27日也放量大跌约10%。九台农商行自2016年12月以来，先后为辉山乳业提供两笔融资，总金额13.5亿元，融资目前尚未到期，该行亦未计提减值损失。但其中一笔6亿元融资，为担保借款，将于2017年6月到期。

摇摇欲坠之际，辉山乳业的高管也开始陆续用脚“投票”。3月31日，辉山乳业董事会宣布，宋昆冈、顾瑞霞、徐奇鹏及简裕良已呈辞公司独立非执行董事，自3月31日起生效。3月30日辉山乳业非执行董事、捷成洋行集团董事李家祥辞职。4月26日，周晓思先生辞任辉山乳业公司秘书一职，自2017年4月23日起生效，原因是其拟专注于本集团内其他职务。

此外，辉山乳业负责财务和融资的高管葛坤依旧处于“失联”状态。辉山乳业3月28日公告披露，2017年3月21日，杨凯收到一封葛坤的信件，称最近工作压力对她的健康造成伤害，她要休假。

辉山乳业董事会现在只剩下五位成员，包括董事长杨凯、负责财务和融资且“失联”的葛坤、首席财务官苏永海、负责牧业的徐广义、负责乳品原料业务的郭学研。

辉山乳业在巨大的资金缺口下摇摇欲坠。值得警醒的是，在辉山乳业总资产变动不大的情况下，该公司的总负债在短短三个月时间内激增200亿元。

“这件事影响特别恶劣，事发后很多银行都专门组织了相关培训，让员工吸取教训。”某大型股份制银行总行人士告诉界面新闻记者。

不过，即便辉山乳业涉嫌财务造假的手段高明，债权人们对如今风险的酿成也难辞其咎。