继续下行空间有限

原油利空预期集中释放

近期国际原油市场充斥着利空消息。先是沙特王储在公开场合表示，油价最低跌至45美元/桶也可以接受，市场认为如今沙特已没有当初那么积极支撑油价上涨的意愿；接着俄罗斯对是否支持延长减产协议始终不表态，更声称6月30日减产协议到期后会火力全开，将产量增至30年以来最高水平。

此外，美国页岩油产量继续飙升、利比亚和尼日利亚继续增产等利空因素，更是加剧了油价跌势。自4月中旬以来短短半个多月时间，美油暴跌17%，创下2016年11月30日以来新低，OPEC去年11月以来达成减产提振油价的努力几乎全部白费。

笔者认为，油价的短期崩塌似乎是因为触发了止损位，利空消息可能被市场反应过度，近日油价大幅下挫或迫使OPEC成员国在本月25日会议上延长减产协议。

石脑油、PX环节利润压缩空间有限

亚洲石脑油裂解价差回落至60美元/吨低位附近，主要受汽油库存高企和加工利润下滑，以及欧洲转向用LPG替代石脑油作为石化原料的影响。石脑油是汽油二次生产的重要原料，当汽油库存高企、利润低迷时，炼厂会减少石脑油的使用量。另外，石脑油和LPG在烯烃裂解原料选择上具有替代性，当石脑油价格高出LPG价格50美元/吨时，欧洲和亚洲的部分炼厂倾向于用LPG替代石脑油来作为烯烃裂解原料，LPG可以替代亚洲5%—20%的石脑油使用量，目前欧洲有部分炼厂已经将原料从石脑油转向LPG，后期可能会有更多石脑油流向亚洲。随着夏季来临，LPG价格继续走弱的可能性较大，替代效应或促使石脑油裂解价差继续走弱，但从目前绝对裂解价差60美元/吨来看，继续压缩空间不大。

PX加工费波动主要是受其自身供需面影响。二季度是亚洲PX装置检修旺季，涉及装置检修量接近800万吨，超过2015年、2016年50%的检修量，但4月以来PX加工费并没有得到实质性提振，截至5月5日，PX与石脑油价差为360元/吨，相比3月初的高点下降近60美元/吨。笔者认为，装置检修利好预期在一季度中后段已经提前被市场消化，虽然4月国内上海石化(600688,股吧)、青岛丽东，以及韩国S-OIL、台湾FCFC等装置都按计划停车，但PX整体供需结构并没有如之前预期的偏紧，4月国内PX库存仍旧在增加。虽然5—6月仍有几套大的PX装置检修，但在新的PX装置开始供应、前期检修装置陆续恢复生产，以及国内PTA仍有较大的检修配合下，PX供应压力仍难以缓解，PX与石脑油价差反弹压力不小，但从目前其绝对价差（340美元/吨）来看，压缩空间也非常有限。

综合石脑油和PX环节考虑，目前石脑油裂解价差+PX加工费处在400美元/吨水平，处于2015年以来的绝对低位，笔者认为，绝大部分利空已经反映到当前的价差水平上，后期继续压缩空间极其有限。

5月PTA维持去库存结构

一季度由于受到春节因素以及PTA加工费维持高位的影响，PTA负荷维持高位运行，PTA供需面处于相对宽松局面。1—3月，国内PTA社会库存增加近50万吨。进入4月，面对PTA加工费大幅回撤（4月平均加工费340元/吨），PTA工厂的检修力度明显加大，4月国内PTA装置检修主要涉及逸盛大化、恒力、仪征，另外桐昆、亚东、BP等有间歇性的短停或降负，4月PTA月均负荷在73.5%附近，PTA社会库存明显降低。5月逸盛宁波、台化后期都有检修计划，加上宁波三菱、金山石化装置5月也基本处于停车状态，预计5月PTA平均负荷在73%附近，供应量291万吨左右，若按聚酯5月平均负荷86%来估算，聚酯消耗PTA约293万吨，考虑其他领域每月约消耗12万吨的PTA，加上净出口的2万—3万吨，预计5月PTA去库存15万—16万吨。

聚酯库存隐患仍未消除

3月初以来，聚酯装置负荷一直维持高位运行，当前87%的负荷开工（总产能4640万吨）也是处于近5年历史同期高位。聚酯负荷维持高位与其有较好的现金流状况不无关系，年初以来，POY、FDY和DTY平均利润分别为540元/吨、300元/吨和490元/吨，短纤平均利润430元/吨，与去年一、二季度的亏损状况相比有质的飞跃。虽然聚酯现金流保持着不错的水平，但聚酯库存压力居高不下，截至5月5日，长丝平均库存高出去年同期3天左右，短纤库存更是高出去年同期10天左右。

笔者认为，聚酯去库存不佳主要有两方面原因：其一，今年聚酯整体负荷维持高位，供应端有增量；其二，面对聚酯成品的高利润，下游纺织工厂接受度不高，所以在采购方面较为谨慎，维持刚需为主。

时至5月上旬，下游需求季节性转弱预期开始影响聚酯销售心态，因此近期聚酯工厂有明显的让利促销动作，但聚酯的实际产销并未有实质性好转，近两周聚酯库存继续抬升。如果聚酯工厂在牺牲现金流的情况下，聚酯库存仍得不到缓解，加上传统需求淡季的冲击，聚酯高负荷或难以维系。

PTA加工费反弹空间有限

图为PTA加工费走势

PTA需求95%以上集中于生产聚酯，为了保证货源稳定，聚酯工厂的原料来源80%—90%都是通过合约货方式来供应，只留有很少部分在现货市场采购，现货市场可流通的货源只占PTA总的贸易量的10%—20%，虽然流通量不大，但却产生实际的成交价格，合约货的每月结算价也基本参考当月的现货市场成交均价。

聚酯工厂负荷维持高位，只能说明聚酯对PTA的刚需较好，但由于聚酯库存一直处于高位，占用了聚酯工厂大量现金流，而且上游原料又处于明显的下跌趋势，导致聚酯工厂对原料库存的控制相当谨慎，保持低原料库存，维持刚需采购成为下游聚酯工厂的主要应对策略。因此二季度以来，聚酯负荷维持高位，但PTA现货市场成交不温不火。虽然目前PTA加工费依旧处在300—400元/吨的低位水平运行，但在缺乏投机性需求拉动情况下，PTA加工费反弹空间预期不大。

综合而言，国际油价回调至去年减产协议正式达成前水平附近，利空预期得到充分释放，而且石脑油—PX—PTA环节加工利润已被充分压缩，即使短期内PTA基本面缺乏上行驱动力，但从安全边际角度考量，PTA期价继续下探空间有限，中长期看，4700—4800元/吨区间具有做多价值。