过去，国内投资者对五月的股市往往比较憧憬，称之为“红五月”，而今年，财经媒体上很少出现“红五月”这三个字了，倒是有不少人借用西方股市的谚语——Sell in May（五月卖）来表达对五月股市的担忧。从今年五月第一周股市的表现来看，似乎也印证了Sell in May and go away的趋向。然而，股市的上涨或下跌，往往是解释容易而预测难，因此，本文想探讨的不是股市为何下跌，而是在政策同样收紧的情况下，为何楼市表现强劲但股市表现差劲呢？

楼市与股市分处周期的不同阶段

年初至今，人民币汇率表现非常稳定，于是，不少人认为中国股市表现理应不错，原因是汇率稳定后换汇需求下降，热钱外流就会减少；此外，政府对楼市的调控力度越来越大，手段也越来越多，故长期滞留在楼市的资金将会撤出，股市自然就成为热钱流入不可多得的地方，故有理由看好股市。

但近来股市的表现却差强人意，即便是一带一路、雄安新区等振奋人心的主题，也未能给股市注入持久的活力，大家似乎对全球经济的复苏和国内经济的回暖视而不见。股市走弱的原因不外乎有以下几点：一是经济指标虽然好转，但恐怕已经见顶，股指是经济领先指标，不是经济数据的滞后反映；二是金融监管日渐严厉，导致金融市场利率上行，引发股债双杀。

从政策调控力度来看，楼市政策的严厉程度远超股市，如限购城市的数量不断增加、房贷利率提高、首付比例上升、一手房限价等，而股市除了受金融监管政策的负面影响外，并没有遭遇具体的打压举措。此外，金融监管政策的趋严对楼市也构成负面影响，但楼市为何未像股市那样弱不禁风呢？这恐怕与楼市仍处在牛市不无关系。

楼市相较股市存在三大优势：第一，除了投资或投机性需求外，楼市还存在着刚需和改善性需求；第二，中国从农业社会转型到工业社会不足30年，加之农耕文化的深远影响，导致国人对土地和房屋的偏好超过其他投资品种，也远超人少地多、 祖先为游牧民族的西方人；第三，A股作为新兴市场，上市公司的治理结构存在各种缺陷，使得中小股东行使权利受到一定限制，中小投资者感到“做股东不如做房东”。

从中国目前情况来看，楼市销售的热点正从一二线城市向三四线城市转移，这与人口流向的逆转似有一定相关性，也与三四线楼市库存减少及房价收入比相对较低有关，似乎正在经历牛市中的“补涨行情”，不过，以股市的经验而言，“补涨”常常意味着牛市进入尾声。

对于股市来说，其走势摆脱不了经济基本面的约束。中国经济增速自2010年见顶之后，一直处在缓慢下行过程中，上市公司的盈利增速也未出现持续好转的迹象。因此，股市在2015年上半年出现短暂牛市之后，如今即便不定义为熊市，也至少属于“调整期”。

楼市泡沫与股市泡沫究竟哪个大——

基于流动性的思考

记得2016年中央至少三次提及“抑制资产价格泡沫”，第一次是在2016年7月的政治局会议上，将“抑制资产价格泡沫”放在“降成本”的话题上；第二次是在2016年10月的政治局会议上，将“注重抑制资产价格泡沫”放在 “货币政策”的话题上；第三次是在2016年末中央经济工作会议上，再次明确“着力防控资产泡沫”。这里的“资产泡沫”，显然是指房地产泡沫，因为2016年股市交易清淡，楼市的销售额创出历史新高。

我相信，多数人会认为楼市泡沫比股市大，毕竟股市一直在跌，楼市一直在涨；或许认为股市的平均市盈率应该不高，如上交所A股的平均市盈率只有16倍。与股市的市盈率有可比性的是楼市的“房价收入比”，因为无论是市盈率还是房价收入比，其倍数都可以视为对应年份数。目前，全国平均房价收入比大约为21倍，显然高于上交所的A股的平均市盈率。

如果将深交所的主板、中小板和创业板的股票加在一起考虑，则目前所有A股的平均市盈率约为35倍。此外，在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票在2000只以上，即超过了三分之二，且所有A股的市盈率中位数大约为70多倍。

而楼市房价收入比最高的城市是深圳，大约为45倍，位列全球第一，北京、上海等均未超过40倍，全国所有城市房价收入比的中位数大约为22倍，因此，相比楼市的房价收入比，A股无论是平均市盈率还是市盈率的中位数，都远超楼市。

有人统计了2011- 2015年A股上市公司的分红数据，发现五年平均股息率在2%以上的公司只有207家，平均股息率在3%以上的公司才80家，在上市公司总数中的占比分别为6.55%和2.53%。与股息率对应的是住宅的房价租金比，全国平均约为2%，也显著高于A股的平均股息率。

上述分析表明，如果说楼市存在“资产泡沫”，那么，股市的“资产泡沫”则更大。我国股市经历了从5000多的高点大幅下跌之后，为何仍有那么大的泡沫呢？这与A股市场流动性过强有关，即流动性决定风险溢价水平，流动性越好的资产，对风险回报率的要求越低，即给予交易价格的折扣率越低。

股市的流动性远好于楼市

数据来源：WIND，中泰证券研究所盛旭供图

从上图可见，中国房地产交易最活跃的城市之一——北京楼市的年换手率不足10%，而相对不活跃的上交所，历年股票换手率都超过100%，这也是A股泡沫可以更大的理由。事实上，A股的换手率全球领先，如2016年主板的年换手率为2.3倍，创业板超过7倍，在全球各大主要股市都是领先的。

高流动性是A股长期高估值的一个重要原因，但自2016年起A股的换手率明显下降，这也伴随着股价的回落。同时，随着楼市的火爆，二手房交易活跃度大幅提高，热钱常驻楼市。四月中旬以来，A股的保证金余额连续三周下降；同时，由于港股的估值优势，流入港股的资金则在不断增加。因此，除了A股与楼市存在一定此消彼长的关系外，A股市场的吸引力还受到港股的挑战。

政策需张弛有度——

抑制泡沫而非消除泡沫

政策调控在实际操作过程中的难度很大，因为社会与经济对政策的反应复杂，远不像化学和生物反应那样简单。这轮金融监管的主要目的是“去杠杆”，即供给侧结构性改革的五大目标之一，同时也是为了让经济能够脱虚向实。

但问题在于中国经济“虚”的程度已经大得惊人，即金融的体量与实业相比过大，金融的增加值在GDP中的占比过高，超过英国、欧盟、美国和日本等发达经济体，这对于一个人均GDP只有八千多美元的新兴经济体而言，金融结构严重失调。

因此，要让中国的金融杠杆率和资产估值水平回归正常值，只能逐步且分阶段进行。冰冻三尺非一日之寒，如一个已经持续了20多年的股市泡沫（高市盈率），不能期望在短期内消退。目前，A股中超过1200家上市公司的市盈率在100倍以上，为何这些股票的市盈率能够长期维持高位呢？恐怕与并购重组的预期有关，这类似于一线城市学区房的估值模式，即“含权”，故如何抑制“壳资源”带来的泡沫，是否完全限制借壳，恐怕也需要三思而行。

同样，国内金融规模的大膨胀始于2009年，那时为了应对次贷危机而出台规模空前的经济刺激政策，之后，每次为了经济稳增长而付出的代价都导致金融规模的超速扩张，如2012年开始银行理财产品规模爆发式增长，尽管传统信贷业务减弱，但表外融资业务飙升；2016年则是广义财政大扩张背景下银行总资产规模大幅增长。

2009年至今经历三次货币扩张周期

数据来源：WIND，中泰证券研究所王仕进供图

好在中央经济工作会议已经把“稳中求进”作为治国理政的总原则，提倡经济不出现大幅回落和不爆发系统性金融危机的“底线思维”。

因此，金融监管需要把握好度，如目前我国金融监管的模式主要是三会的“分业监管”，优点是各司其职、责任到位，但在目前金融趋向混业化的时代，更需要统一监管和协同监管，如银监会在对商业银行去杠杆的时候，需要与证监会协调政策的力度和出台时机，关注此举对资本市场可能带来的影响；央行在让货币政策回归中性的时候，需要关注此举对企业融资成本的影响。如果急于求成，则可能导致因泡沫破灭而带来的金融危机。

从历史来看，每次货币膨胀之后都伴随着货币政策的收缩，如2011年开始清理地方融资平台，并不断加息和提高存款准备金率；2013年清理非标业务，导致钱荒。

但是，过去每一轮监管收紧都会因力度过大、经济下行而戛然而止，其结果是货币体量越来越大，如今已经构成对经济的巨大威胁。今年，则把防控金融风险放到更加重要的位置，进行对银行进行MPA考核，一行三会齐行动。因此，这轮金融监管应该汲取过去屡犯的教训，意在长远，更需要张弛有度。