投资要点：

春节因素致营收增速不及预期，但控费效果显著。17Q1 公司实现营业收入51.6亿元，同比增长0.55%，净利润10.1亿元，同比增长5.47%，EPS 为0.22（元/股）。整体毛利率39.1%，同比提升0.3 个百分点，销售费用率7.0%，同比降低1.4 个百分点，管理费用率4.9%，同比下降0.4 个百分点，三费整体降低2.5 个百分点，净利率19.6%，同比提升0.9 个百分点。

预计二季度起零售状况改善，库存消化良好，售罄率恢复。由于春节提前，17Q1销售状况不及预期。4月份起，春节因素影响消失且天气状况转好，街店客流增加，预计零售状况将得以改善；若此势头延续，二季度收入增长有望企稳回升。

由于规划不当及天气影响，15年秋冬库存高企，但2016年起库存消化理想，两季售罄率已恢复至正常水平，意味着供应商压力得以缓解；16年当季产品售罄率高于15年，总体上目前供应商、品牌和加盟商三方经营正趋于良性。未来，公司有意识加强企划，降低首单比例，提升补单比率，提高整体售罄率。

加大购物中心、空白区域开店力度，降低加密店影响。截止一季度末，公司所有品牌门店数量合计5345 家，净增加102 家，其中新开店217 家，关店115 家，继续保持全年海澜之家品牌净开店350、爱居兔和海一家合计净新增400 家的计划。17Q1 净新增门店中27 家位于购物中心商场店，与年初规划的将约1/3 的门店开设在购物中心的规划一致。同时在成熟shoppingmall 中，海澜之家的坪效水平优于街边店，优质渠道与品牌的结合收效明显，未来公司也将逐步重视商场购物中心渠道。近年公司为抢占优质渠道资源，加大了同一商业街上的开店密度，虽使整体销售增加，但也分流了老店的效益。2017年起将着力重点经营，提升街边店效率，同时新开店以填补空白区域为主。

精细化产品开发，精准定位客户需求是大方向，并有望通过新品牌尝试不同风格。

当产品性价比达到一定程度时，品质和设计的提升将是未来重点提升方向，以符合当下年轻时尚潮流。2017年公司将重点提升产品力，在企划、设计上更加年轻化，这将通过在上海等时尚集群地设立研发中心完成。未来主品牌海澜之家将针对不同地区的人群进行产品的再细化，符合当地人群需求。同时公司下半年有望通过新品牌试水轻商务、潮牌等新风格，以满足更丰富的着装需求。女装板块，爱居兔成长迅速，未来预计仍将保持较快的发展速度。在积累运营女装经验的基础上，将吸取国内优秀女装产业基地的人才，培育或孵化，进一步丰富女装品牌线。

盈利预测与估值。我们预计2017/18E 营业收入184/202亿元，净利润33.4/36.1亿元，EPS0.74/0.80元/股，参考相关行业标的，我们给予2017E PE19x，目标价14.13元，“买入”评级。

风险提示：终端零售疲弱，新品牌开拓不达预期。