近期，上市公司收购挂牌企业的失败案例时有发生。

5月8日，扬子新材(002652.SZ)并购华图教育一案宣布终止，扬子新材公开披露的原因是“华图教育股东未能就业绩补偿事宜达成一致”。

公开资料显示，2017年以来的四个月时间，已经有广安爱众(600979.SH)收购宣燃股份(836102.OC)、北京君正(300223.SZ)收购思比科(833220.OC)等收购案宣布夭折。另外，乐华文化(833564.OC)因“公司股东对对接A股市场的条件和方式产生了不同想法”主动终止被上市公司收购。

如此种种，使人心生疑惑，在IPO审核提速，再融资收紧的当下，新三板还是上市公司的“并购池”吗?

“并购池”地位稳固

统计数据显示，2017年1-4月，新三板市场共计新增38起上市公司并购新三板公司案例(在choice数据基础上剔除受让股权比例小于20%的案例)，涉及交易金额超117亿元。而2016年同期，新三板市场共计新增20起上市公司并购新三板公司案例，涉及交易金额超24亿元。

一方面，从新增上市公司并购挂牌公司案例数量分析，2017年1-4月上市公司并购挂牌公司案例较上年同期增长18起，增幅90%。另一方面，2017年1-4月，上市公司并购挂牌公司总交易金额较上年同期增长约93亿元，增幅达3.87倍。

然而，不容忽略的事实是，2016年4月30日至2017年4月30日，新三板挂牌公司数量由6945家增至11113家，挂牌公司数量同比增长60%。

不过，即使在剔除挂牌公司数量增长因素后，2017年1-4月，上市公司并购新三板公司案例数量及交易总额均有明增长。此外，对实施完成的上市公司收购挂牌公司案例的分析，进一步证明新三板依旧是上市公司的“并购池”。

根据choice数据不完全统计，2017年1-4月，共有楚天高速(600035.SH)收购三木智能(837418.OC)等16起上市公司并购挂牌公司案例实施完成，涉及交易金额超60亿元。而在2016年同期，共实施完成7起上市公司并购挂牌公司案例，涉及交易金额超25亿元。

据此计算，2017年1-4月实施完成的上市公司收购挂牌公司案例数量较上年同期增长1.28倍，相对应的交易金额较2016年同期增长1.4倍。同样剔除挂牌公司数量同比增长60%的因素，上市公司收购挂牌公司的活跃度仍明显增加。

由此可见，新三板的“上市公司并购池”地位依旧“稳固”。

对此，联讯新三板研究院分析师认为，部分有被收购意向的挂牌公司独立IPO的道路通常比较“坎坷”，一方面是没有及早做IPO相关的准备同时不愿等待排队审核。另一方面，与拟IPO企业相比，谋求被上市公司收购意愿强烈的挂牌公司，其资本运作策略相对被动，更倾向在付出成本较少的前提下实现自身利益最大化。

“另外，今年以来，监管部门对上市公司再融资收紧，主要是限制融资规模，限制影视游戏等跨行业并购。对于估值较低的新三板企业而言，上市公司可采用现金收购的方式，能够避免再融资新政的限制。”该人士进一步表示。

业绩承诺成必备条款

值得注意的是，近日，扬子新材在公布终止并购华图教育时称，此次重大事项终止原因系“华图教育股东未能就业绩补偿事宜达成一致”。

市场专业人士对新三板在线分析称，高额业绩承诺是支撑被收购标的估值的关键要素。的确，业绩对赌在上市公司并购挂牌公司案例中屡见不鲜，甚至成为必备条款。新三板在线根据choice数据不完全统计，截至5月8日，新三板历史上共实施完成6起交易对价超10亿元的上市公司收购挂牌公司案例，全部附有业绩承诺条款。

截至目前，南洋股份(002212.SZ)57.50亿元收购天融信(834032.OC)100%股权，依然是新三板市场上“最贵”的收购案。不过，57.50亿元对价的背后是天融信(原)全体股东对公司2016至2018年业绩的承诺。

公开资料显示，南洋股份收购天融信的业绩承诺条款是，天融信全体股东承诺天融信合并报表中2016年度扣非净利润不低于2.88亿元，2016年度和2017年度扣非净利润累计不低于人民币6.75亿元，2016、2017和2018年度扣非净利润累计不低于11.79亿元(同时对2016至2018年度净利润做出承诺)。

不仅是天融信，被天际股份(002759.SZ)27亿元收购100%股权的新泰材料(833259.OC)，以及还在申报挂牌过程中就被中文传媒(600373.SH)26.6亿元收购全部股权的智明星通(Q164383.OC)等，均对公司未来几个年度内的业绩做出承诺。

当然，与业绩承诺并行的是实际业绩未达承诺标准补偿方案。但部分业绩承诺补偿方案会同时约定超额业绩奖励相关细则。

值得注意的是，在2016年度，上述6起收购案例中的被收购公司均超额完成了收购时承诺的业绩。其中，业绩承诺实现率最高的是被中文传媒收购的智明星通。2016年度，智明星通实现扣非归母净利5.96亿元，超出并购时承诺的2.51亿元，业绩承诺实现率高达237.68%。

同时，2016年度，被天际股份收购的新泰材料的业绩承诺实现率达到155.59%，该公司2016年度实现扣非净利润2.90亿元，超额完成1亿元。

此外，天融信、三木智能、华苏科技、游爱网络等被并购公司2016年度业绩承诺实现率分别为119.53%、107.84%、106.92%和101.30%

IPO审核提速乐华文化主动终止并购

虽然新三板的上市公司“并购池”地位没有动摇，但不容忽视的是，近期的新三板市场上被终止的上市公司收购挂牌公司案例开始频发。

除最近刚刚被终止的扬子新材换股吸收合并华图教育外，此前的4月13日，上市公司广安爱众(600979.SH)宣布停止实施收购宣燃股份(836102.OC)100%股权。终止原因系宣燃股份部分土地的权属瑕疵以及部分对外担保解除等问题，导致本次重大资产重组完成时间不能预计。但宣燃股份股票已自4月12日起在终止挂牌。

市场分析人士称，上市公司并购挂牌公司存在谈判时间长，审批流程复杂等特点。对于被并购的挂牌公司而言，在被并购事项尚不确定性时便终止挂牌，存在一定风险。

3月31日，北京君正(300223.SZ)与挂牌公司思比科(833220.OC)的收购案宣布终止。对于终止原因，北京君正称，是由于本次重大资产重组涉及金额巨大，为充分降低本次交易的相关风险，公司拟对部分事项进行进一步核查完善。

对于上市公司与新三板企业之间收购案例屡屡夭折的现状，联讯新三板研究院分析人员表示，“除去监管层面的影响外，被收购企业狮子开大口，双方无法谈拢估值也是非常重要的原因”。

通常，在上市公司收购挂牌公司案例中，上市公司一般处于“强势”地位。但值得注意的是，在IPO审核提速的背景下，出现一些挂牌公司主动终止被上市公司收购的案例。

2月28日，挂牌公司乐华文化(833564.OC)宣布终止正在筹划的上市公司共达电声(002655.SZ)收购公司股权的重大事项，理由是“公司股东对对接A股市场的条件和方式产生了不同想法”。

公开资料显示，乐华文化2016年实现营业收入4.74亿元，较上年增长1.27倍，实现归母净利润6448.38万元，较上年增长28.70%。可见，乐华文化已经符合A股上市的财务标准。

在目前IPO审核提速背景下，乐华文化撤回并购而通过IPO上市，或许能够实现利益最大化。