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于伟：期现套利的两种可选策略

股指期货的推出，对整个资本市场将会产生深远的影响，必将催生更多的投资机会和盈利模式，引起机构投资者的交易模式、交易策略的多元化发展。其中，套利是机构投资者利用股指期货进行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期货定价上的偏差择机进场，通过资金的规模效应获取低风险的收益。因为套利采取对冲交易的方式（利用资产的相关性，买入定价低估的资产，卖出定价高估的资产），因此具有风险小、可放大杠杆、投资期限和获利空间可预期，资金管理心理压力小等优势。
　　利用股指期货套利又主要分为两种类型：其中，期现套利是针对期（货）现（货）两个市场之间的不合理价差；而跨期套利则是针对股指期货近（月）远（月）不同合约之间的不合理价差。以下我们主要就股指期货期现套利策略进行讨论。
　　实际操作中，套利机会的评判、套利策略的实际进行，要比理论公式复杂得多，主要的难点集中于以下两个方面：一是如何来构造一个可以供投资者便捷买卖的沪深300现货指数；二是如何有效估算套利交易中所产生的各项成本，如冲击成本等。经过长期地对比研究，我们认为可选的策略主要有以下的两种：
　　一、利用ETF组合头寸以复制沪深300指数进行期现套利
　　之所以可以利用ETFs(主要包括深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF)来复制沪深300指数，主要是考虑到沪深300指数与上证180指数、上证50指数以及深证100指数高度相关，走势显著趋同（相关系数0.99以上）。也正因此，我们自然地会想到利用上证180指数、上证50指数以及深证100指数各自对应的ETF基金来达到复制并交易沪深300指数现货的目的。考虑到沪深300指数覆盖了沪、深两市，因而从具体操作上有下述三种方式可以考虑使用：1.利用深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；2.利用深证100ETF、上证180ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；利用深证100ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数。
　　在此，不妨运用对历史价格数据的OLS估计来确定深证100ETF、上证180ETF与上证50ETF的各自权重。进而容易发现三种方法对沪深300指数进行复制的效果均较佳，偏离度比值基本都保持在较小范围内，虽然表观上方法1和2模拟效果更佳，偏移率更低，但是从市场流动性（交易量）以及操作便捷度方面考虑，方法3则相对合适。
　　通过三种方法复制的沪深300指数与真实沪深300指数的比值偏移度
　　
　　

　　　　　　
　　二、构建小规模股票组合头寸以复制沪深300指数进行期现套利
　　在股票组合现货头寸的选择上，我们认为有多个选股方法，各个选取方法都应遵循三大原则：一是分层抽样；二是选择调整市值大的股票；三是大行业需要足够的样本。
　　沪深300权重股经过最近一次调整后，前30大权重股以10%的股票样本数覆盖了沪深300总流通市值的51.15%和总市值的56.02%，前30大权重股的调整市值权重之和为42.95%，涉及到了9个行业。因此，选择沪深300指数前30大权重股基本上满足上文所说的三大择股原则。
　　由于沪深300指数的编制原则为调整市值分级靠档加权平均，因此我们在估算用于复制现货指数的该一篮子股票的各股买卖权重时，同样按照这一原则，最终得到如下的一篮子股票组合：
　　四舍五入后一篮子股票现货组合具体构成（数据截至日期：2010年1月15日）
　　
　　

　　　　
　　注：在具体操作中，投资者可以根据自身需要选择适合自己的投资量，并在各成分股之间进行配置。
　　三、一些改良的方案
　　构建现货组合以复制沪深300指数的实质就是力求寻找到一个具有Alpha效应的资产组合，Alpha效应的存在使得该组合相对于沪深300指数而言总是具有一部分超额利润，当行情上涨的时候，Alpha组合的beta值大于1，但当行情下跌的时候，Alpha组合的beta值却小于1。Alpha组合不仅能完美地复制现货指数，而且在实际套利过程中还能获得一部分超额Alpha收益，正可谓一举两得。所以，从另一个角度来说，我们不必呆板地要求所选择的现货组合必须尽可能贴近（等于）沪深300指数，而只是需要动脑筋去构建这样一个Alpha组合。
　　关于冲击成本（对于正向套利而言）。冲击成本也可称为流动性成本，是指一定数量的委托（订单）迅速成交时对价格的影响。由于参与套利所需资金量较大，购买的现货头寸较多，船大掉头难，必然导致最终实际的成交价格大于发现套利机会即时的报价水平，有效地估算好冲击成本，对套利机会的研判以及套利最终成功与否的影响很大。我们在估算冲击成本时，不能简单采用“最新价”纳入计算，而应采用当前比“最新价”高一定价位的“卖方盘口价”。

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