核心观点：金融去杠杆的节奏与经济形势息息相关。虽然判断金融去杠杆的节奏难度很大，但是至少有几个原则是确认的：1）经济形势越好，金融去杠杆会做的越坚决；2）在敏感的时间点之前的半个月或一个月，短期会呵护市场，避免资本市场异常波动带来的不利影响；3）如果政策叠加出台，市场短期走势取决于情绪，市场大幅调整可能影响政策出台，但不会扭转加强金融监管的方向和决心，考虑到这种情况，预计未来均匀出台监管政策的可能性更大。我们再次提醒，金融去杠杆，根本目的是为了金融稳定长期健康性的提高，不会因为短期的阵痛就偃旗息鼓。

金融去杠杆目标是引导资金脱虚向实。经济下行、实体经济投资回报率下降的情况下，银行信贷供需两弱，同业链条的大规模扩张使得资金脱实向虚和金融体系高杠杆。去年8、9月份起央行实行趋紧的货币政策，以及近期监管部门的频繁发文均意在金融去杠杆，目标是切断过多的金融同业链条，鼓励资金进入实体经济，这是一条短期存在阵痛，但有利于经济长期发展的必经之路。一行三会去杠杆的方式主要是通过限制同业、理财业务的快速扩张，解决多层嵌套、资金来源过度依靠批发性资金、理财产品的资金池运作等问题。

这次金融去杠杆重点不是打压非标，而是压缩同业链条。非标准债权资产主要指的是银行通过理财、同业业务、其他投资等形式进行对接的类信贷资产，其诞生和扩张的动力源于对银行信贷投向和规模的管控。非标对应领域主要是基建和房地产投资，在经济动能转换尚未完成时，基建和地产仍是将经济增速维持在一定水平的重要驱动力。一旦非标遭到比较强的抑制，经济有可能重新面临较强下行压力，这很可能是政府监管部门不愿见到的结果。我们认为本次金融去杠杆主要针对的是同业业务中的期限错配、高杠杆交易行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等现象，重点不是打压非标。金融去杠杆还将继续推进，不会很快逆转。

金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线。我们在2月深度报告中判断“市场或陷入四个低估”，较早判断了今年我们处于利率上行的初期阶段。现在看来，“四个低估”的观点逐步得到验证。在利率上行阶段初期的总体判断下，我们认为利率存在超调风险，3.6%未必是10年期国债的顶部。之后长端利率可能走出倒U型曲线。首先，从经济表现看，利率上行拖累中长期经济，反过来限制了长端利率的进一步上行。其次，从公有制经济部门软约束来看，对利率初期上行是不敏感的，但利率上行幅度过大，仍可能受到影响。第三，从金融去杠杆目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本终将下降，利率也会有回落趋势。

一、金融去杠杆的节奏与经济形势息息相关

市场上最关注金融去杠杆的节奏，但判断政策出台的时间和力度又恰恰是最难的。我们认为，目前银监会的监管出台的文件还以自查为主，从对金融市场主要产生影响的几个文件来看，集中上报自查结果的期限在6、7月份，预计未来出台进一步深化监管政策文件的可能性较大。

虽然金融去杠杆的节奏难以判断，但是几个原则是能够确定的：

（1）经济形势越好，金融去杠杆就会越坚决。金融去杠杆与实体经济之间确实存在着密切的联系，但是目前逻辑的主要方面并不是如果金融去杠杆误伤到实体经济可能导致去杠杆力度减速，而是另一条线，即：经济表现越好，实体经济支撑越强，金融去杠杆的力度会越大。

从当前的宏观经济形势看，在基建和房地产的共同作用下，经济从去年4季度开始表现出了向好迹象，两个季度依次提高了0.1个百分点，这里我们也提醒，经济增速0.1个百分点的差别并不重要，只是反映了旧经济（基建+房地产）托底的强弱，尽管动能转换并没有完成，但受益于供给侧改革，制造业投资也逐渐走出低谷。这种宏观经济环境，确实给金融去杠杆提供了一个很好的宏观窗口期，正如我们观察到的在4月份，银监会监管开始发力。

（2）在敏感时间点之前的半个月至1个月会适当呵护市场，保证金融环境平稳可控。防风险、抑泡沫是中央给今年经济工作定的总基调，无论是央行的收缩基础货币和提高政策利率，还是银监会的加强监管，抑或是未来可能出台的“资管新规”，都是为了促进金融市场的稳定发展，不发生系统性金融风险。这也是政治换届年的重要经济工作，保证金融稳定也间接为召开党的重要会议赢得一个相对好的环境。基于这个逻辑，我们认为，在一些重要的时间节点，如十九大、中央重大会议期间，预计监管部门还是会适当呵护市场，避免在此期间产生超调或过激反应。

（3）一行三会的政策出台均匀分布的概率比较大，既实现去杠杆的目标，又避免大幅波动。前期一行三会监管政策叠加比较多的时候，市场容易过激反应，也会使得一些原有的政策措施受到影响。比如在4月中下旬，银监会连续出台多个监管文件的时候，央行也释放了一定的流动性，避免市场情绪出现过大波动。基于此，我们也预计未来一行三会监管政策均匀出台的可能性更大。但这并不会导致监管的转向，市场出现一定的下行，不必然导致金融去杠杆自然结束。

二、金融去杠杆目标是引导资金脱虚向实

1）资金是如何脱实向虚的？

我国存量流动性宽裕。我国M2近几年一直保持13%左右的年增速，M2存量占GDP的比重也在逐年走高，2016年达到了208%的较高水平。

伴随着经济下行，实体企业经营状况不佳，银行贷款意愿和企业投资意愿同时降低。存贷款业务为银行的传统业务，这形成了银行以存贷息差为主要收入来源的经营模式。但是随着利率市场化的基本完成，贷款利率上限和存款利率下限的相继放开，银行竞争格局日益深化，在互联网金融的冲击下，银行吸存压力加大，贷款业务收益下滑，贷款意愿降低，出现资产配置荒，传统信贷业务收益下降引发了理财业务等非传统业务的大规模发展。

从企业角度，实体经济投资回报率下降，企业贷款需求同样较为低迷。2016年上半年，M1-M2剪刀差迅速扩大，M1增速大幅上升主要由于单位活期存款规模扩张，因此M1-M2剪刀差一方面说明企业“持币而不投资”是广泛现象，反映企业的自主投资意愿的缺失。

同业链条蔓延导致金融体系杠杆率高企，使得资金在金融体系空转，推高实体经济融资成本。2013年以来理财业务迅速扩张，“同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆”同业链条的繁荣导致资金在金融体系空转，拉长了企业融资链条，使资金难以有效流入实体经济。一种典型的同业加杠杆模式是：银行通过发行同业存单募集资金，用于购买同业理财，同业理财再将资金委托给券商、基金等进行委外投资，委外投资再通过加杠杆来增厚交易收益。

中小银行理财规模的增加进一步导致委外继续爆发。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》数据显示，2016年上半年城商行、农村金融机构（农商行、农合行、农信社）理财产品发行增量占总增量比重分别达到24%、19%，增量占比大幅提高。小型银行大量发行理财产品，由于投资能力、风险管理能力较弱，只能通过委外的方式提高收益率，导致委外进一步快速发展。

2）一行三会金融去杠杆政策目的是引导资金脱虚向实

金融去杠杆的目标是切断过多的金融同业链条，鼓励资金进入实体经济，这是一条短期存在阵痛，但有利于经济长期发展的必经之路。

打破空转套利，实现资金的脱虚向实，一方面仍有赖于实体经济投资回报率的回升，2017年一季度我国工业企业实现利润同比增速28.3%，高于去年全年均值（8.5%）19.8个百分点，这是继去年6、7月份督导组对制造业投资督导后制造业回暖后的又一资金脱虚向实的催化剂。

另一方面，监管部门近期集中发力实施金融去杠杆，化解金融风险。去年8、9月起，央行实行从“缩短放长”到“提价保量”，再到“提价缩量”的收缩性货币政策。收缩性货币政策下，当市场资金面趋紧、同业负债成本（同业存单利率）显著上行时，将使得难以承受高负债成本的机构逐步退出发行市场，发行需求降低；另一方面债市在缺乏资金推动后下跌，资产端预期收益率呈现调整，进一步与负债成本倒挂，实现央行打掉终端投资的债市高杠杆、切断金融同业杠杆链条的目标。今年一季度，理财产品正式纳入MPA广义信贷考核，这是央行从金融稳定视角出发防范系统性风险，一定程度上限制表外理财的无序扩张。

2月21日，媒体报道央行牵头联合三会等多部门正在拟定资管新规，针对目前混业经营分业监管存在的问题，抑制监管套利，彻底地去通道、拆杠杆、收缩影子银行链条，减少资金体内循环，引导资金脱虚入实。

银监会主席郭树清在3月份国新办答记者问中明确提出坚决治理各种金融乱象，此后，银监会以及银监会办公厅密集出台了7个文件来落实郭树清主席的讲话。发文级别更高的银监发4、5、6、7号文从银行业服务实体经济、控制批发性融资和同业存单以及银行理财等方面对银行提出了全面自查要求，属于总领性文件。

其中，4号文《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》可以看做引导资金脱虚向实的纲领性文件，明确提出强化重点领域监管，督促银行回归服务实体经济的本源。将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务纳入流动性监管的范围。加强直接债券投资、通过SPV、表外理财纳入统一业务集中监管，对委外业务严控杠杆，包括明确比例和限额。

银监会办公厅的45、46、53号文件主要是要求银行业针对“三违反”、“三套利”以及“四不当”行为进行自查，均剑指同业业务和理财业务。其中，46号文（“三套利”）针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理提出要求。要求各银行缩短企业融资链条、降低企业债务杠杆、切实查纠偏离服务实体经济的业务和行为。

46号文引导资金脱虚向实给出了具体细则。“四不当”再次强调了如何规范同业和理财业务，对于银行同业业务来说，包括是否穿透、是否嵌套、是否计提资本成本；买入返售是否符合规范、卖出回购是否出表；监管指标执行是否到位，同业存单纳入同业负债后的比例等问题。

银监会的监管自查带来赎回压力，从企业角度，利率债收益率上行传导至信用债，导致实体企业直接融资成本提高，转而采取间接融资。从银行角度，理财业务扩张受阻，信贷投放意愿增强，供需匹配，利好传统信贷业务回归服务实体经济的本质。

从当前的监管环境下，我们认为长期来看商业银行势必要大幅压缩理财产品和同业业务以及压缩金融同业链条，重新回归到成为基金、保险的销售渠道提供商的角色。而整个金融业的定位也将会更加贴近金融支持实体经济的主基调。

三、这次金融去杠杆重点不是打压非标，而是压缩同业链条

非标准债权资产是相对于在银行间市场或交易所流通的债券而言，主要指的是银行通过理财或同业业务等形式进行对接投资的类信贷资产。2013年3月的银监会8号文明确对非标资产作出定义：“非标准化债权资产是指未在银行间及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债券、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权型融资等。”

非标诞生和扩张的动机，缘于银监会对银行信贷领域和规模的管控。银行贷款投向地方融资平台（对接基建投资）、房地产企业（对接地产投资）等领域较为敏感、容易受到限制和调控。非标资产的诞生，迎合了银行追逐利润的目标，其本质上还是相当于给企业发放贷款，但在引入过桥企业、过桥银行后，这类资产通常处理在同业买入返售资产、应收款项类投资或可供出售金融资产等会计科目下，不计入贷款科目，从而避开监管。

在2013年银监会8号文对理财账户中的非标比重给出明确约束后，银行的应对方式包括加大理财发行量从而间接扩充非标额度、将超额非标从理财账户向自营账户转移（反映在同业资产、及其他类投资项下）等，后者加速了银行同业业务规模的膨胀。

因此，存在这样一种判断，本次加强对银行同业业务和理财产品业务，会明显的冲击非标业务。但我们不这样认为，主要原因是地方融资平台和地产企业是非标背后的主要融资方，非标资产对应的领域主要是基础设施建设和房地产投资。由于房企的融资利率远高于银行的贷款利率、同时银行对房地产企业贷款容易受政策调控限制，因此银行乐于通过非标途径对房地产企业投放融资。

在经济的动能转换尚未完成的情况下，基建和地产投资仍然是将经济增速维持在一定水平的重要驱动力。今年一季度GDP增速6.9%超预期，主要就是由于地产投资韧性较强，而基建投资持续发力；同时房地产投资也会对上游建材、下游家具家电等消费链条产生影响。

从2013-14年银监会8号文、人民银行127号文陆续对非标、同业业务强化规范的后续影响来看，同期房地产投资增速和GDP整体增速对应出现较明显的下行。所以一旦非标遭到比较强的抑制，经济就有可能重新面临较强的下行压力，这很可能是政府监管部门不愿见到的结果。

本次金融去杠杆，主要针对的是同业业务中的期限错配、高杠杆交易行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等现象。

央行目前通过缩短放长和提高政策利率的方式，可以抑制部分金融机构和一定时期杠杆高的问题，但很难完全解决金融去杠杆的难题。还需要出台资产管理行业的统一规则，防止监管套利、改变理财产品资金池运作和刚性兑付、去除金融机构的渠道化运作，解除多层嵌套问题，才能有效抑制该问题。我们认为非标业务很可能不是这次金融去杠杆的主要方向，重点还是压缩同业链条，金融去杠杆的过程还将继续推进，不会很快逆转。

四、金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线

1）我们处于利率上行阶段，利率存在超调风险

我们在2月深度报告中判断“市场或陷入四个低估”，较早判断了今年我们处于利率上行的初期阶段。今年2月3日是金融去杠杆进程的一个重要节点。当天央行将维持了15个月的7天逆回购利率，由2.25%提升10个基点至2.35%。随后市场展开了一场有关“真假加息”的讨论。我们在2月10日发布的深度报告中明确提出“不应误判了货币紧缩大势”，并提出当时市场陷入了四个低估：1）低估了利率市场化的进程；2）低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心；3）低估了中国经济的韧性；4）低估了国际收支平衡目标的重要性

现在看来，“四个低估”的观点逐步得到验证。一是政策利率提升向信用债发行利率和居民房贷利率传导，对实体经济产生了一定影响；二是央行资管新规和近期银监会连续发文，剑指资管产品资金池运作和层层嵌套；三是一季度经济增长强劲，GDP同比站上6.9%；四是央行在美联储加息紧接着的3月16日再度上调7天逆回购利率。以上四点一一对应我们“四个低估”的判断，我们的观点逐步得到验证。

我们专门论述了加息周期中的大类资产配置思路，提出“应对经济过热或通胀抬升的加息周期，往往因为商品和股市的顺周期惯性，仍然有不错表现，比如中国的前两次加息。但如果加息更多是应对资产价格泡沫，那么杠杆化、泡沫化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控，货币市场基金或体现出比较好的风险收益比。”目前，股市、债市均出现较大调整幅度，我们当时提出的观点正在逐步验证。此外，提示二季度可能发生的风险事件，排在第一位的就是金融去杠杆加速，此外还提示可能出现流动性超预期收紧带来的股债双杀，目前看这一风险提示也在验证。

在利率上行阶段初期的总体判断下，我们认为利率存在超调风险，3.6%未必是10年期国债的顶部。今年以来，央行公开市场操作总体转向净回笼，提供中期融资的MLF投放有所上升，但未能完全对冲公开市场操作投放余额的下降，央行主动收缩资产负债表意图明显。虽然近期市场在观察央行货币政策调控是否会因为银监会的监管加码而出现边际放松变化，但是我们认为央行货币政策受到监管同业影响的概率较低。

目前仅在4月中旬缴税缴准时提供了较多的流动性，未来也很可能在市场出现超预期调整情况下给予流动性支持。在金融机构一致性预期发生转变的时候，利率存在上行超调风险，即我们不认为10年期国债收益率3.6%就是顶部，很可能今年10年期国债收益率的高点会触碰3.8%至4.0%。

2）长端利率可能走出倒U型曲线

之后长端利率可能走出倒U型曲线。一旦长端利率偏离经济中长期的基本面和资本回报率，终究会回落。因此我们判断长端利率可能走出倒U型曲线。首先，从中长期经济表现看，利率上行拖累中长期经济，反过来限制了长端利率的进一步上行。虽然利率的快速上行短期不会对经济产生负面影响，但是中长期仍会拖累经济，当经济出现明显回落预期，长端利率会转为下行。

其次，从公有制经济部门软约束来看，利率上行幅度过大，将改变地方政府和国有企业行为。我国部分地方政府和国有企业存在预算软约束，对利率变化初期并不敏感。但是如果利率上行幅度过大，终会受利率影响。这是长端利率走出倒U型曲线的另一理由。

第三，从金融去杠杆的目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本最终将下降，逐渐利率也会有回落趋势。短期内，无论是央行缩短放长、提高政策利率、还是监管机构出强监管措施逼迫金融机构去同业业务，短端利率将抬升。在央行保持流动性不松的情况下，一旦短端利率与长端利率比较平，就只有两种结果，一种是长端利率上行，一种是流动性危机。目前看流动性危机概率较小，长端利率上行概率大。

然而长期来看，金融去杠杆的目的是引导资金脱虚向实。当前金融体系中同业链条过长，各个环节的盈利诉求最终累加到了终端，推高了实体经济的融资成本。金融去杠杆后，金融空转的现象不再，长远看金融同业所加的价格可能被去化，实体经济不用承受同业链条增加成本，逐渐利率也会有回落趋势。因此，长端利率会走出倒U型曲线。