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经济向好依然可期退出政策并非“狼来了”

_{退出政策造成恐慌
　　新年伊始，中国上调存款准备金率50个基点意在放缓信贷步伐的举措将投资者关注的焦点从全球经济持续复苏转向了退出政策可能对未来市场的影响。对中国收紧信贷的担心也率先使得基本金属市场出现自去年初反弹以来第一次大规模的回调压力。
　　基本面改善被忽视
　　对宏观经济政策转向的担忧掩盖了发达经济体的微观经济在不断改善的事实。随着市场开始评估全球退出策略，这种经济基本面持续改善的信号被投资者所忽视。
　　经济增长并未受损
　　笔者认为经济基本面并未受损，基本金属的根本支撑因素依然坚固。央行提高准备金率的目的是控制通胀而不是抑制经济增长。目前市场的下跌仅仅是政策不确定性所带来技术修正，而不是基本面受损所带来的下跌。
　　在未来的数周中，投资者对中国政府政策收紧的程度、持续的时间以及采用的工具未能明晰之前，市场将会进一步振荡下行，直到中国政府的调控政策明晰。}　　　　
　　在过去的数周中，随着中国央行出乎意料的上调存款准备金率50个基点以收紧信贷（如图1），市场目光的焦点也从全球经济持续复苏转向了政策退出，开始评估退出机制对基本金属市场的影响。投资者担心其他主要经济体的政策退出可能同中国一样提前，怀疑早于预期的政府政策退出会使得靠政策刺激拉动的经济增长和经济内生动力驱动的经济增长之间存在脱节，并不稳健的经济复苏势头会放缓甚至转向，这将抑制基本金属下游行业的消费需求进而打压价格。如同中国在2009年引领基本金属市场摆脱低迷一样，对中国收紧信贷的担心也率先使得基本金属市场出现自去年初反弹以来第一次大规模的回调压力（如图2）。
　　图1：央行上调准备金率50个基点
　　
　　

　　　　　　
　　图2：政策不确定性使得价格回调
　　
　　
　　

　　　　
　　对宏观经济政策转向的担忧掩盖了发达经济体的微观经济在不断改善的事实。随着市场开始评估全球退出策略，这种经济基本面持续改善的信号被投资者所淡化。近期公布的数据表明，美国制造业已经开始持续复苏，2009年12月份美国工业生产为100.30，已经连续5个月回升，而且环比增速在加快；产能利用率为72.04，连续4个月回升；ISM制造业指数连续5个月位于50分界点之上，新订单指数同比增达到了149%，速创下了ISM指数编制以来的最高值。虽然经济复苏确定无疑，但是在复苏的路上依然充满了噪音，对于基本金属来说，主要的不确定性在于建筑业。2009年12月数据表明，新屋开工、新屋销售、成品房销售数据均低于预期。建筑业复苏的势头有些令人失望，不过投资者不必对此过度反应，怀疑美国经济复苏的强度和可持续性，近期建筑业数据不乐观的主要原因是受恶劣天气的影响，以及政府对于首次购房者减慢税收8000美元的政策在去年11月到期，这使得购房者在去年11月份以前透支了未来几个月的购房意愿。
　　图3：LME基本金属库存依然维持在高位
　　
　　

　　　　
　　虽然基本金属的库存依然维持在高位（如图3），不过笔者预计这种趋势在未来的几个月中将会被逆转，促使这种趋势的驱动因素是欧美补充库存。许多投资者忽视了囤积/释放库存对需求周期的影响，但是这确实是一个重要因素，能够放大上升期的正面影响。从历史上来看，美国商业库存的存储和LME基本金属库存的释放一向高度相关，商业库存的再存库是金属需求周期的一个重要影响因素（如图4）。对比最近一次发达经济体的商业库存释放和回补可以看出，在商业库存重新开始累积之后，基本金属库存持续增加的趋势被逆转。最近几个月ISM指数中新订单减库存大幅攀升，基本金属新订单也在回暖(如图5，图6)，这意味着在未来的几个月中，可能会看到基本金属库存的流出。
　　图4：伦铜库存持续增加的趋势即将被逆转
　　
　　

　　　　
　　图5：ISM指数新订单减库存持续大幅攀升
　　
　　

　　　　　　
　　图6：基本金属新订单近几个月持续回升
　　
　　

　　　　　　
　　目前市场忧虑的轴心已经从西方转向了东方。“新兴市场因素”特别是“中国因素”是大宗商品2009年反弹的最要动力，随着中国政府的政策提前转向，对未来不确定的担心促使投资者从悲观的角度看待市场，进而纷纷削减头寸。
　　笔者认为投资者对流动性问题不应该过分忧虑。在2010年的基本金属市场上，基本面而非流动性将是决定基本金属市场的最根本主导因素，央行收紧流动性是否会使经济增长受损以及受损的程度是投资者最应该关心的问题。对于当前投资环境的研判，我们认为经济基本面并未受损，基本金属的根本支撑因素依然坚固。央行提高准备金率的目的是控制通胀而不是抑制经济增长，调控的目的是延长经济的景气周期，随着政策操作者的成熟，对中国经济由于政策生硬操作而带来硬着陆的忧虑大可不必。因此我们认为投资者无需过分悲观，目前市场的下跌仅仅是政策不确定性所带来技术修正，而不是基本面受损所带来的下跌。
　　尽管我们认为目前市场回调只是计入了政策不确定性而并非经济基本面将受损，但是在未来的数周中，投资者对中国政府政策收紧的程度、持续的时间以及采用的工具未能明晰之前，市场将会进一步振荡下行，直到中国政府的调控政策明晰。

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