作为大众喜闻乐见的互联网零食品牌，三只松鼠冲刺IPO的消息激起“千层浪”，引发业界广泛关注。IPO日报发现，三只松鼠如此“急迫”上市，与其同NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng CApital Limited和LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED签署的对赌协议有关，而这些对赌协议恰恰是关于“上市时间”的约定。

“聚众豪赌”

如果三只松鼠的上市只是一纸赌约，那么创始人章燎源在选择签署赌约前，是否考虑未能履行赌约的后果？输掉赌约后，章燎源要付出怎样的代价？

先来看看三只松鼠和NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited和LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED签订了怎样的对赌协议。

首先，NICE GROWTH LIMITED和Gao Zheng Capital Limited的最终实际控制人为IDG资本，三只松鼠在成立之初，便获得IDG资本150万美元的天使投资。LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED为今日资本100%控股的孙公司，今日资本携手IDG资本参与三只松鼠B轮投资，共计投入617万美元。2014年3月，IDG资本、今日资本追加1.2亿元的C轮投资。2015年9月，三只松鼠进行D轮融资，峰瑞资本携3亿元参与，同时峰瑞资本创始人李丰是前IDG资本合伙人。

据三只松鼠招股说明书显示，公司在引进投资时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。虽然于2015年12月17日，前述特殊权益安排随着三只松鼠的股改而中止，但特殊权利安排的终止协议中有一系列围绕“上市时间”的附加条件。

三只松鼠与NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited约定的终止条款为：在投资文件终止后，若公司在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利。各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。

三只松鼠与LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED约定的终止条款为：如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述24个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。

也就是说，三只松鼠至少于2017年12月17日之前向证监会提交上市申请材料，且保证申报材料不能失效，否则投资方就可以恢复特殊权利。一位资深投行人士对IPO日报表示，在风投界内，关于“上市时间”的对赌协议远不止招股说明书中写的那样简单。公司一旦进入上市程序，影响到公司股权稳定和经营业绩等方面的协议一般都会被要求解除。然而，私募或风投会表面上递交一份材料给证监会表示对赌协议解除，私下会跟公司再签一份“有条件恢复”协议。

“一般都是约定如若在规定时间内不能成功上市，公司就要回购投资方的股份，或者赔一笔钱。”上述投行人士如是说道。

那么，哪些问题导致三只松鼠在约定期内完不成对赌协议？

IPO日报发现，毛利率低于同行业、诉讼案件缠身、产品研发投入不足为三只松鼠现存的三个主要问题。

毛利率远低于同行业

2014年度、2015年度，三只松鼠的毛利率分别为24.15%、26.90%，而同行业上市公司的平均毛利率为43.06%和43.69%。业内人士表示，这与三只松鼠快速扩张和高昂的平台费用有关。

三只松鼠招股说明书显示，天猫商城、京东商城、天猫超市、京东自营、1号店为三只松鼠前五大销售平台。2014-2016年，三只松鼠通过前五大销售平台实现的收入分别占总营收的96.53%、94.34%和88.21%。报告期内，天猫商城是三只松鼠的主要销售渠道，其2014年、2015年及2016年营业收入的占比分别达到78.55%、75.72%及63.69%。可见，三只松鼠对线上销售平台的依赖度之高。

与此同时，三只松鼠招股说明书称，由于2014-2015年是公司的快速发展期，公司需通过价格策略扩大市场份额，因此公司毛利率低于可比公司。

10项诉讼案件尚未解决

截至三只松鼠招股说明书签署之日，共有15起尚未了结的诉讼，其中14起三只松鼠为被告，1起为原告。三只松鼠被14名消费者起诉的原因集中在产品不符合食品安全国家标准、违反广告法等，索赔金额共约216万元。

三只松鼠称，上述案件中，已经结案的5起三只松鼠全部胜诉。剩下的10起案件，公司正在按照司法流程积极处理。

除此之外，三只松鼠曾因在食品中添加药品（莲子芯）、生产经营用非食品原料（玫瑰果）受到芜湖市弋江区市场监督管理局5.6万元的处罚。

产品研发投入低于同行业

三只松鼠招股书显示，2014-2016年，公司的研发投入分别为184.53万元、682.22万元和1184.34万元，占当期营收的比例仅为0.20%、0.33%和0.27%。而同期推广费分别为4178.82万元、8154.29万元和1.24亿元，占当期营业收入的比重为4.53%、3.99%和2.81%；支付给平台的佣金费用分别为3446.84万元、7979.16万元和1.36亿元；快递及物流费用分别为8507.73万元、1.72亿元、2.98亿元。各项费用均超过研发方面的支出。

同行业上市公司中，2016年恰恰食品的研发投入占营收比例为0.41%；好想你的研发投入占营收比例为1.03%；盐津铺子的研发投入占营收比例为3.23%，均远超三只松鼠。