流动性趋紧叠加终端走弱

流动性持续收紧及需求走弱预期令焦炭市场承压，叠加焦化企业库存累积带来的冲击，焦炭期货伴随着现货的下调而大幅走低，主力合约1709近期最低下探至1453元/吨。鉴于当前国内经济仍存下行隐忧、整体流动性继续偏紧，叠加终端需求后期难有亮丽表现及整体库存持续累积，预计焦炭期货将继续承压，后期有进一步走低的空间。

国内经济仍存隐忧

继一季度经济实现“开门红”后，国内制造业扩张速度开始减缓、外贸增速出现回落，暗示着宏观经济仍然存在诸多隐忧。统计局数据显示，2017年4月国内制造业PMI指数回落至51.2%，虽然较去年同期高2.1个百分点，显示制造业仍处于扩张区间，但相比于3月52.8%回落0.6个百分点，未能延续制造业持续扩张加速的格局。从分项指标看，新订单指数录得52.3%，环比回落0.1个百分点；产成品库存指数环比增加0.9个百分点，同比增加2.7个百分点，呈现持续提升的态势。新订单指数回落同步伴随着产成品库存指数的持续提升，表明制造业后期可能继续承压，扩张速度进一步回落甚至再度进入“萎缩”格局的风险增加。

制造业扩张速度减缓的同时，外贸增速也出现回落。海关总署统计数据显示，4月进出口贸易额为3219.6亿美元，同比增长9.7%，增速环比3月回落8.5个百分点，终结了今年以来进出口贸易同比增速持续加快的趋势。其中，进口和出口贸易同比分别增长11.9%和8%，两者增速均较3月出现8.4个百分点的回落，且进口贸易增速为连续第二个月出现回落。进出口贸易增速的同步回落，意味着国内外需求的增长并未表现出持续的“强劲”，对整体经济的驱动将造成一定的拖累。

图为中国进出口贸易当月同比增速

货币趋紧伴随“通缩”预期

在美联储持续加息预期的外部压力及国内严控金融风险及防范资金大规模外流的背景下，国内货币政策呈现持续偏紧格局。货币供应及新增信贷增速持续减缓，市场资金利率也呈现持续走高的态势。央行最新的统计数据显示，2017年4月狭义货币供应量（M1）同比增长18.5%，环比3月回落0.3个百分点，呈现持续回落的态势；广义货币供应量（M2）同比增长10.5%，环比3月回落0.1个百分点，呈现进一步回落的态势，且M2同比增速已经处于近十年以来最低水平附近。货币供应增速持续放缓的同时，新增信贷规模也不及去年水平。数据显示，2017年1—4月国内新增信贷达到5.32万亿元，较去年同期多增1578亿元，相比于去年同期多增7836亿元明显减少。另外，央行对市场的现金净投放也较去年明显减少。数据显示，2017年1—4月央行向市场净投放现金89亿元，较去年同期净投放1187亿元明显减少，这实际上也从另一个角度印证了货币市场呈现持续收紧的态势。

货币趋紧令市场资金继续紧张，银行间同业拆放利率继续走高，尤其是偏长期的拆放利率明显走高。Wind统计数据显示，截至5月12日当周1周期和1年期SHIBOR拆放利率分别报2.9107%和4.2724%，较去年同期高0.5857%和1.2284%，两者延续着持续走高的态势。今年以来，无论是政治局会议，还是一行三会均在不断强调严控金融风险及金融市场的去杠杆，5月14日李克强总理会见IMF总裁拉加德时也强调了“中国有能力维护金融市场稳定”，这些不但表明了政府维护金融市场稳定的决心，也表明后期国内市场维持货币偏紧格局将成为“优先选项”，市场资金偏紧或成为常态。

货币偏紧背景下，“通缩”预期略有升温。统计局数据显示，2017年4月国内CPI同比增长1.2%，增速虽然较3月出现0.3个百分点的提升，但较去年同期的2.33%出现明显回落；4月国内PPI同比增长6.4%，增速为连续第2个月出现回落。后期货币市场的偏紧格局，无论对工业品还是对消费品均会形成一定的压制，这实际上可能造成CPI的进一步走低及PPI的持续回落，进而也令市场对国内后期出现“通缩”风险的预期略有升温。

图为中国CPI和PPI当月同比增速

高利润驱使焦化企业加大生产力度

焦炭前期的高利润驱使焦化企业在条件允许下最大负荷生产，甚至出现少数企业违规生产的情况。据了解，4月国内焦化利润较高，山东地区有焦化企业利润为260元/吨左右，山西地区焦化企业利润也在150元/吨左右，如此高的利润促使焦化企业不断提升开工率。Wind统计数据显示，4月焦化企业整体开工率不断提升，截至4月底，100家焦化企业中产能规模小于100万吨、100万—200万吨和大于200万吨的焦化企业开工率分别达到74.58%、76.64%和82.62%，相比于3月底提高了2.78、5.74和3.34个百分点。

进入5月，受到环保限产的影响，焦化企业的开工率纷纷下调，产能规模大于200万吨的焦化企业开工率降至年内低点，但产能规模小于200万吨的焦化企业当前开工率依然较高。Wind统计数据显示，截至5月12日当周，产能规模小于100万吨、100万—200万吨和大于200万吨的焦化企业开工率分别达到72.21%、73.20%和74.41%，相比于前期持续走高的开工率出现回落，但产能规模小于200万吨的焦化企业开工率下降并不多。考虑到5月下旬环保限产可能会有所放松，预计后期焦化企业开工率将再度回升，因此后期焦炭市场整体供应仍然充裕。

图为国内100家焦化企业开工率变化

终端需求后期难言乐观

图为国内粗钢月度产量及其同比增速

今年以来，政府以前所未有的力度淘汰地条钢及中频炉，一定程度上减少了钢材的供应，各大钢厂则通过提升高炉开工率的方式填补钢材缺口，叠加钢厂持续的高利润驱动，高炉开工率不断提升，进而也增加了对焦炭的刚性需求。Wind统计数据显示，国内钢厂在高利润驱动下持续提升高炉开工率，4月下旬最高达到77.9%，较年内最低值提高了5.66个百分点，之后因环保及钢厂利润的大幅下滑，钢厂高炉开工率略有回落，5月12日当周回落至75.83%，但仍然处于较高水平。

高利润驱动的高开工，使得国内粗钢产量再创历史新高。统计局数据显示，2017年国内粗钢生产7278万吨，同比增长4.9%，增速较去年同期高4.4个百分点，较3月高3.1个百分点，且4月国内粗钢产量再创历史新高。粗钢生产的持续增加，带动了对焦炭的刚性需求增长，对焦炭价格有一定的支撑。

今年以来，政府加大了房地产市场的调控力度，尤其是两会后，各地纷纷出台房地产调控措施，截至4月底有超过40个城市已经出台了房地产调控的相关政策，部分城市出台“房冻”政策，不允许新购房产在两年内销售，政府希望以此种方式来遏制市场对房地产的炒作，缓解房价快速上涨的势头。受此影响，国内房地产开发增长势头有所减弱。最新统计数据显示，2017年1—4月国内房屋施工面积累计同比增长3.1%，增速与前3个月持平；1—4月国内房屋新开工面积累计同比增长11.1%，增速环比前3个月回落0.5个百分点，结束了年内持续走高的态势。另外，1—4月国内商品房销售面积同比增长15.7%，较前3个月回落3.8个百分点，表明在房地产调控下，房屋销售“火爆”的趋势已经受到抑制，后期如果房地产市场调控延续，房地产投资也将受到抑制，对黑色产业链终端需求会形成较大的打压。

从汽车行业来看，小排量汽车优惠减少后汽车产销增长均不及预期。中汽协最新的统计数据显示，2017年1—4月国内汽车生产合计927.15万辆，同比增长5.38%，增速较去年同期低0.32个百分点，较前3个月低2.61个百分点，增速延续着持续回落的态势；1—4月国内汽车销售908.6万辆，同比增长4.58%，增速较去年同期低1.53个百分点，较前3个月低2.44个百分点，增速同样延续着持续回落的态势。汽车产销增速持续减缓的趋势表明政府将小排量汽车购置税减半征收调整为按照7.5%征收，的确已经影响到了汽车的生产和消费，后期如果没有针对汽车行业新的刺激政策或措施，预计汽车产销增速将进一步减缓，这会导致汽车领域对钢材的需求增量受到进一步限制。

企业库存持续累积

高利润驱动下的高开工导致焦炭库存整体增加，焦化企业及钢厂焦炭库存出现累积。Wind统计数据显示，截至5月12日除天津港因清库原因使得库存出现大幅下滑外，连云港、日照港和青岛港焦炭库存均较去年同期要高，分别达到12万吨、56万吨和36万吨，较去年同期多6万吨、30万吨和5万吨，且近期呈现持续增加的态势；100家独立焦化企业焦炭库存也继续累积，产能小于100万吨、100万—200万吨和产能大于200万吨的焦化企业焦炭库存达到11.21万吨、11.90万吨和21.81万吨，分别较年内最低时增加8.5万吨、5.75万吨和7.8万吨，焦化企业焦炭库存呈现持续增加的态势；与此同时，钢厂库存也不断增加，截至5月12日当周国内大中型钢厂焦炭库存平均可用10天，环比前一周增加0.5天，钢厂焦炭库存同样呈现持续增加的态势。从调研的情况来看，前期高利润驱动焦化厂加大生产力度是焦化企业焦炭库存累积的核心因素，钢厂因担心焦炭价格继续上涨，前期也加大了焦炭采购力度，使得焦炭库存不断累积，山东有钢厂焦炭库存可用天数甚至超过20天水平。焦炭库存整体不断增加对后期焦炭市场将形成压制，限制了焦炭市场后期向上反弹的空间。

综合来看，国内经济并未延续一季度的强势表现，制造业扩张速度及进出口贸易增速的放缓均表明经济存在隐忧，对大宗商品形成打压。钢厂在高利润下存在进一步提升开工的需求，进而也会增加焦炭的刚需，但焦化企业持续增加的开工会增加焦炭整体供应量，加上后期国内将继续维持偏紧的货币市场流动性，叠加焦炭库存的不断累积，焦炭价格后期仍然面临较大压力。我们认为焦炭后期继续下行的概率较大，策略上可以考虑采取在远月合约上继续逢高沽空。