报告要点：

我们的观点： 聚烯烃自2月中旬以来的中期大调整有可能结束了，后市或将逐步震荡反弹。 我们的逻辑： 在市场持续下跌的过程中，聚烯烃中石油、中石化库存不仅没有出现持续上涨，相反却出现震荡下滑的过程。中下游持续去库存，维持最低刚性采购，贸易商甚至不断超卖，供给端库存却持续下滑，意味着中下游最低限度刚性需求水平都已经超过了市场供给。后市原油价格的止跌反弹改善中下游存货周转速度、自2016年11月开始的三四线地产持续扩张带来的全社会工业品需求扩张都将推动聚烯烃价格的上涨。 从期货合约月差情况看，在市场价格不断下滑过程中，期货远月再也不像以前那样出现大幅贴水，相反自2月中旬下跌以来，PP01合约价格强于09合约价格，如果远期市场非常看空，那么我们应该看到聚烯烃的月差格局回到以前远月大幅贴水近月的格局。 我们的策略： L09合约8500元/吨，PP09合约7400元/吨或将是中期的底部，短期而言线性聚乙烯至少能反弹至9500元/吨，PP至少能反弹至8500元/吨左右。从半年的时间跨度看，聚烯烃价格有望冲击年初高位，逢低买入，持多头思路或将是未来半年更明智的思路。当然这或许是聚烯烃最后一轮上涨。

1、对此前价格下跌的理解

2月中旬以来的下跌我们认为是2016年四季度需求已经见顶的时期，中下游却在2016年四季度到2017年初疯狂补库，形成错配，才导致2017年2月以来的市场价格持续下滑。

房地产成交在2016年三季度出现明显增速放缓，意味着聚烯烃市场需求在接下来的8-10个月左右的反应这种需求见顶下滑。表面看起来，聚烯烃市场的需求与房地产市场几乎没有任何关系，但是从债务和商品需求的角度而言，房地产成交决定聚烯烃需求是没有问题的。全社会需求的扩张一定伴随着全社会债务的扩张。在中国的经济体系中，房地产是最大的债务扩张源头，随着房地产成交的好转，中国几乎所有的工业行业都会出现明显的需求扩张、价格上涨过程。

2016年前三个季度房地产作为扩张的源头将火爆的需求不断向各个行业传递，但是在三季度地产成交放缓时，聚烯烃行业还沉浸在需求持续扩张的高峰期，面对火热的需求聚烯烃行业无论是贸易商还是终端厂家都在扩大自身库存水平，临近春节为了应对季节性旺季和春节长假备货，中下游库存水平从通常的3-7天扩张到15-30天。2017年春节后由于地产成交放缓带来的债务扩张放缓进而导致需求放缓的现实终于来临，聚烯烃市场以及下游制成品市场面临自身需求放缓的同时，原料库存、制成品库存却处于最高峰，价格下滑成为一种必然。

自2月中旬以来的下跌过程又可分为两个阶段：第一阶段上游库存上涨价格下跌；第二阶段上游库存不再累积，中下游降低库存水平，价格继续下跌。市场第一阶段是2月-3月下旬，第二阶段则为4月初至今。第一阶段在库存上涨价格下跌的负循环中，下跌的极限应该是库存上涨到极限，或者出现不利于累库存的情况，这些都是市场价格见底的重要信号。实际上自3月以后无论是石化库存还是港口库存或者是贸易商库存都没有超过年初高位。3月中旬以后的市场，虽然上游石化厂家、港口库存、贸易商库存都有小幅下降，但是价格仍然疲软，这主要是两方面原因：一方面在市场下跌过程中，市场成交非常疲软，存货周转速率持续下滑，这实际上是在变相降低需求，另一方面，在市场下跌趋势中，中下游市场将库存水平从高峰期的15-30天降低到3天甚至更低的水平，就像一个蓄水池从满库蓄水降低到最低刚性蓄水的过程。

总体来看，就短期而言市场要反弹需要有因素让市场成交好转，需要有真正的需求扩张带动整个市场库存水平从最低刚性水平转到中性甚至高库存水平。

2、库存数据显示聚烯烃市场跌错了

无论是供给端的库存情况还是港口库存情况，或者贸易商库存情况都在好转，而中下游在全产业链库存好转的过程中仅仅是维持最低刚性需求。也就是说市场最低刚性需求都超过了供给。

从石化厂家库存来看，3月达到最高位以后逐步下滑，最近一个月厂家库存基本处于震荡格局，95万吨的石化厂家库存基本成为短期高位，而年初最高位一度达到105万吨甚至更高，4月以后的历次石化库存高峰都是因为节假日因素才导致偶有库存上涨，但随后都逐步下滑，这都反应出市场需求非常稳定，且略超过供给。

在我们与市场人士交流的过程中有一种说法认为：石化库存降低是因为石化厂家将库存压向下游厂家和贸易商所致，并不是需求好转的标志。但是我们的调研并不支持这种说法：在市场下跌中，没有贸易商会留货在手里增加自身库存水平，尽力降低库存成为主要任务，多留一天就多一分存货跌价风险。我们调研的几家大型贸易商都表示其库存水平较高峰期有明显下降。不仅如此，市场还有不少的超卖现象，虽然这种情况并不是非常严重。就我们了解的情况看，终端厂家原材料也是维持最低限度刚性采购，以消化自身前期库存为主。

需要指出的是当前聚烯烃市场这种上游和中游库存水平降低的情况是在北方市场环保风暴的大力打击下取得的。年初以来山东市场环保风暴打击中下游需求、雄安新区设立对北方终端包装、印染行业的打击再一次减少对PP和PE市场需求，随后“一带一路”高峰论坛又一次在北方掀起环保风暴，下游厂家又是一轮降低开工负荷或者停产。在政策面如此频繁打击下，聚烯烃行业中上游库存水平却出现震荡下跌，足可见市场需求并不差，像PE需求端电缆料市场甚至出现了订单暴涨的格局。

我们并不否认市场当前仍然有压力，聚烯烃石化库存、港口库存、贸易商库存都处于高位。终端厂家的终端制成品库存也比较高。但上述情况并没有持续恶化，而是在好转，这才是关键。最差的市场状况已经在价格上有过反应，要让价格出现进一步下跌需要更差的市场状况来打击。市场在好转中价格逐步反弹，当好到极端，反而可能是价格的顶部。

3、三四线地产扩张带动聚烯烃需求扩张

三四线地产在2016年11月走上成交持续扩张的道路，这一因素最快将在6月-7月传导到聚烯烃市场。我们在上文中已经强调过房地产成交扩张导致债务扩张，债务扩张带动全社会需求扩张这一框架。一季度我们不太关注的三四线地产累计成交增速同比暴涨了35.2%，工业商品在2017年6-7月以后将会看到三四线地产成交爆发带动的需求扩张。对于2017年的房地产市场目前行业争议较大，空头认为随着政府调控的展开，房地产成交增速将会持续下滑，这将会拖累整个建材市场需求，因此对建材市场非常看空。我们并不否认政府调控地产的威力，但是目前政策目标一直是限制一、二线的核心城市成交，支持三四线地产去库存。当前房地产市场的实际情况是：一、二线核心城市房地产成交同比增速的确大幅下滑，但是三四线地产成交是非常火爆的。2017年1-3月全国房地产成交面积为2.9亿平方米，同比累计增长19.5%，而30个一、二线核心城市一季度累计成交0.44亿平米，同比增长-27.8%，以此来倒推30个一、二线核心城市以外的三、四线地产，得出的结论是：一季度30个核心城市以外的地区房地产成交增速35.2%。实际上三、四线城市成交增速的扩张早在2016年11月就已经开始。

即使在5月以后三四线地产成交放缓，商品市场也要先反应2016年11月开始的三、四线地产成交放大这一利好。

在接下来的一段时间，我们有可能面对的市场再一次错配：在最近几个月市场持续下跌，中下游持续去库的过程中，中下游没有为接下来房地产市场成交扩张带来的需求扩张做好准备。需求扩张的时期，原材料库存却处于低位。

在我们上文的分析中已经说过：聚烯烃市场短期最大的压力来自市场成交疲软，存货周转缓慢，中下游维持最低限度刚性库存水平。房地产市场带动需求扩张将会导致聚烯烃市场成交逐步扩张，同时价格的企稳反弹，成交好转又会带动中下游库存水平的扩张。

4、其他因素

4.1期货合约月差的启示

聚烯烃下跌过程中，远月并没有对近月大幅贴水，PP甚至出现升水，显示市场对远期并不悲观。聚烯烃期货合约传统上一直是远月贴水格局，2011-2015年底聚乙烯一直是近月贴水现货近10%，远月贴水近月10%。出现这种格局。PP期货上市以后也一直是远月贴水格局。以前的市场出现这种格局核心在于远期供给持续增加，而远期需求不被看好。所以聚烯烃远月以较大幅度的贴水来反映这种预期。

在最近几个月的市场下跌中，主流的看空逻辑仍然是：远期产能仍然在扩张，未来需求将要持续下滑。如果市场延续的是这种逻辑的话，我们应该看到01合约价格下滑幅度要大大超过09合约，形成09合约减01合约价差应该持续扩大，套利策略中买09空01应该能持续盈利。但实际情况并不是这样，以PP月差来看，除了01合约刚上市期间09减01价差较大，随后大部分时间价差都是持续缩窄的，甚至在期货价格下跌的很长一段时间01合约都是升水09合约的，除了在4月底因05合约临近交割有过短暂的09合约强于01合约，在交割因素结束后，01合约再次强于09合约。市场持续下滑的过程中，01合约却升水09合约。

PE合约月差在趋势上与PP较为类似，PE09合约当前还勉强能够保持对01合约的升水，但09减01的价差仍然是持续缩窄的。这种月差格局说明市场对远期市场并不是非常看空。

为什么聚烯烃市场月差出现这种格局？我们的看法是2015年的价格底部是被市场探明的，当前我们看不到比2015年底更差的市场状况了。2015年底PP最低价6000元/吨，LLDPE最低价8000元/吨，那时候的聚烯烃原材料价格是：原油价格在26美元/桶，甲醇价格在1600元/吨，动力煤价格在300元/吨。现在的情况是原油价格在WTI原油价格在50美元/桶附近徘徊，华东港口甲醇价格在2300元/吨附近徘徊，就更不用提供给侧改革下非常强势的动力煤价格了。当前的聚烯烃价格是神华华东PP 7500元/吨附近，神华包头华北线性聚乙烯价格在8800元/吨徘徊。综合比较上游各个原材料当前价格与2015年底的最低价，原油反弹了92%，甲醇价格反弹了43%，动力煤反弹了150%，而PP仅仅反弹了25.8%，PE反弹了10%。在这样的价格体系下，没有其他化工品的配合，远月价格很难形成大幅贴水，因为短期而言看不到比2015年底更差的情况。

4.2供给端检修仍在继续

4月开始的供给端大规模检修仍然在继续，本轮市场大修在7月才会完全结束。当然我们也要看到4月检修的一些装置已经恢复开车，接下来的装置大修没有对市场构成增量支撑，但却维持着市场供给的供给收缩量。考虑到接下来市场大概率要出现需求端的扩张，这种供给收缩同样会被市场放大。

5、结论与建议

聚烯烃市场自年初以来的大跌即将终结，对聚烯烃操作思路最好由逢高空转换为低位逢低买的思路。就短期而言PP09合约或将反弹至8500元/吨，L09或将反弹至9500元/吨。如果把时间尺度放大到半年来看，聚烯烃或将冲击年初高位。