百川能源新一轮买入点来临：招商证券5月17早评

事件：

2017 年5 月15 日，CCTV 证券网、腾讯财经等多家国内媒体引用彭博新闻社报道，称：“知情人士透露，中国可能把城镇地区天然气分销商的年度资产回报率限制在6%。这个计划是中国政府通过降低终端用户成本促进消费措施中的一部分。

由于消息尚未公开而要求匿名的知情人士称，这个6%限制是在扣除合理成本后、在税后基础上计算得出。他们说，国家发改委起草了该计划，目前正在征求意见。发改委上周五未回复彭博通过传真发送的置评请求。

为降低国内主要能源煤炭的污染，中国作为全球最大能源消费国正寻求在2020 年前，将天然气在能源构成中的比重从去年的6%左右最多提高到10%。发改委在2015 年末下调商业与工业用户的天然气价格后，去年又将天然气管道运输业务的回报率限制在8%。

大和证券分析师Dennis Ip 在上周五给客户的报告中写道，倘若计算回报时不计入新用户的燃气安装费收入，那么这个政策对燃气分销商盈利的影响可能非常小。知情人士说，该计划没有特别指出计算回报时将如何计入安装费。

香港时间5 月15 日11：16，华润燃气下挫7.4%，恒生指数涨0.5%。中国燃气跌6.6%，新奥能源重挫9.8%。”

北京时间5 月16 日，百川燃气股价大幅下跌，我们认为这是市场的过度反应。

点评：

1、配气费收益率，并不等于上市企业整体的ROA、ROE由于A 股各燃气公司的收入结构大不相同，有部分企业以管输收入为主（中游企业），有部分企业以配气收入为主（成熟的大型燃气分销企业），有部分企业则以接驳收入为主（快速扩张的中小型燃气企业），甚至有些燃气企业还会整合其他相关联的业务（例如发展成为公用事业平台，包含水务或电力等），因此各家燃气企业的ROA 和ROE 从严谨的角度来讲，并不能简单的类似等同于配气费的收益率，也并不具有很强的可比性。

不同燃气公司的燃气销售收入占总收入比重的差异巨大，从8%到94%。在燃气收入占比低于85%的情况下，我们认为公司整体的指标并不能代表配气业务的指标。另外，其他业务的组成以及毛利率情况大不相同，这也使得ROE不具由可比性。

2、各地天然气终端售价的制定，物价部门一直保持一定的收益率标准由于我国大部分地区实行天然气的特许经营制度，因此除靠近气源地的区域，大部分公司在业务范围地具有区域垄断地位。

由于天然气属于关系到民生经济的公用事业领域，因此在制定天然气的终端销售定价时，各地物价部门一直执行成本监审管制，保证该地区的燃气配气利润维持在一个较低的水平。由于各地发展情况不同，可能配气利润水平存在一定的区别。一般而言，6%~10%属于比较常见的水平。

3、对于百川能源，配气利润一直维持在5%~6%的区间由于新闻指出的6%回报率是在扣除合理成本，扣税后的利润。因此我们对百川能源的配气收入，乘以毛利率算出毛利水平。

再根据售气收入占总收入的百分比，乘以公司的各项费用，算出摊到天然气销售业务上的费用水平。

然后扣除25%的所得税，得到配气利润和配气收益率。

根据我们的测算结果，可以看出百川能源的燃气配气资产回报率一直维持在4.9%~5.5%的水平。考虑到百川另外两项主营业务燃气接驳和燃气具销售，实际并不需要承担太多的销售费用和管理费用，也就是说百川能源燃气销售部分实际应该承担更多的费用，得到更低的配气税后利用率。

4、本次新闻引起的突然下跌，实属市场的过度反应2017 年5 月15 日的新闻出现后，由于市场可能将百川能源的综合毛利率、ROE、ROA或者其他的公司整体指标等同于“配气收益率”，因此可能会认为百川能源的燃气收入利润率面临大幅下滑的可能性。

经过我们的分析和测算，我们认为，即便5 月15 日的新闻属实，百川现有的燃气销售利润率也基本维持在5%~6%，政策若实施对于公司售气价格和利润情况将不会有显著的影响。并不存在市场担心的单位售价、毛利率水平大幅下滑的情况。

若新闻并不属实，或者未来发改委制定的收益率水平高于6%，则百川能源将会因此受益。

5、盈利预测与投资建议

根据我们的深度报告，并根据村村通工程的开展计划进行调整，未计算收购荆州天然气的业绩，我们预计百川能源2017 年和2018 年的归属母公司净利润为8.06 和9.70 亿元。