“不差钱”的水星家纺，要再次走向IPO之路。

上海水星家用纺织品股份有限公司(下称“水星家纺”)终究没能抵抗住“上市的诱惑”，再次向A股市场发起冲刺。近日，水星家纺的IPO进程已被更新为“已反馈”，上市之日可期。

其实，水星家纺的上市计划持续已久。2013年5月，水星家纺曾拟登陆上海证券交易所主板上市，但仅3个月后就宣布终止IPO，理由是“不差钱”。

不差钱的水星家纺为何改变自己的初衷，欲再次登陆A股?其IPO通过率又会有多大呢?

IPO日报从主体资格、独立性、持续盈利能力、成长性、规范运作、募投项目六个方面对水星家纺做了一个全面体检，其综合体检得分：76分。

主体资格：得分9分(总分10分)

扣分理由：5折低价转让股份出资额，理由未说明。

根据水星家纺首次公开发行股票招股说明书及发审委反馈意见，水星家纺在股权结构、注册资本、资产权属上不存在瑕疵，且公司近三年管理层、控股股东、主营业务均未发生重大变化。

回看水星家纺的股权变动历程，也是一份家族企业的成长史。目前公司第一大股东，实控人李裕杰与李道想共同出资设立水星被服，后逐渐发展壮大，引入更多的股东，其中大多数为李裕杰的家庭成员。截至招股书签署之日，公司有27位自然人股东，其中李氏家族成员占据15个席位，家族企业色彩浓厚。

当然，目前A股上市公司中，服装纺织行业内家族企业现象普遍，虽然家族企业有其固有的弊病，但这不足以成为IPO的阻碍。

不过，值得注意的是，2007年9月25日，李裕建与李裕陆签订《股权转让协议》，将其持有的水星有限100万元出资额作价50万元转让给李裕陆，如此友好的“5折亲情价”转让理由并未透露，双方之间是否存在其他协议，须关注。

独立性：得分20(总分20分)

在独立性这项指标上，水星家纺表现较为完美，几乎没有扣分的理由。

水星家纺主要从事床用纺织品的研发设计、生产、销售，具有完全独立的业务运作体系和独立面向市场的自主经营能力。公司拥有独立的采购和销售系统，主要原材料的采购和产品的销售均不依赖于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业。

招股书显示，公司2013年至2015年的前五大客户的销售占比为10.84%、10.79%、13.76%，虽然略有上升，但是始终维持在较低的水平。因此报告期内，公司不存在向单个客户的销售比例超过50%或严重依赖少数客户的情形。

前五大供应商方面，2013年至2015年，水星家纺向前五大供应商采供占比分别为21.32%、26.48%以及20.76%。供应商集中在江苏南通地区，主要是因为江苏南通市是家用纺织品的产业聚集地。水星家纺也不存在向单一供应商采购依赖性过强的问题。

持续盈利能力：得分15(总分20)

扣分理由：存货余额较大，存在一定的跌价风险。

财务数据显示，水星家纺2013年至2015年分别实现营业收入15.9亿、17.76亿、18.51亿元，净利润分别为1.08亿、1.19亿、1.34亿元。整体来看，水星家纺的营业收入和净利润均呈现逐年上涨的趋势。

但是，看似不错的营收背后，其实存在着较大的风险，值得注意的是，水星家纺的存货余额总体处于一个较高的水平。

数据显示，报告期内各期末，公司的存货金额分别为4.43亿元、6.51亿元和5.88亿元，其中存货构成以原材料和产成品为主，较大余额的存货将会占用公司较多的流动资金。水星家纺在风险提示中表示，随着未来公司生产规模的进一步扩大，在原材料和主要产品价格存在较大波动的情况下，公司的存货余额存在一定的跌价风险。

关于家纺行业的存货处理，有接近水星家纺的业内人士对IPO日报表示，家纺行业是一个季节性很显著的行业，春夏秋冬，卖的产品都不一样，过了季就是库存。

该人士进一步分析，对于品牌方来说，渠道很广阔，一开始他们采取的是代理商召集，举办订货会的模式，所以一定程度上可以控制生产的库存。原则上，库存商品第二年还是可以再接着卖。然而，事实上，家纺行业就像服装行业一样，会根据市场动向，每年的流行元素、流行色调会有差异，流行趋势的差异也会导致家纺企业的存货处理并不那么容易。

成长性：得分10(总分20)

扣分理由：营收增速缓慢，净利润增速有所增长，但动力不足。另外，综合毛利率低于行业平均水平。

据招股书披露的财务数据计算，2015年，水星家纺的营业收入增长速度为4.22%，较2014年11.6%的营收增速有明显下降。另外，2014年净利润增长速度为10.2%，2015年净利润增速为12.6%，虽然净利润增速有所增长，但是动力依旧不足。

除了营业收入与净利润的增速表现一般之外，水星家纺在毛利率方面的表现更是不足。

数据显示，2013年至2015年，公司的主营业务毛利率分别为33.93%、34.74%、33.97%，基本维持稳定，但是距离同行业45%左右的主营业务毛利率尚存在较大差距。

从上表中，IPO日报发现，水星家纺各个销售渠道之间的毛利率也存在明显差异。

上述业内人士表示，家纺行业里面，直销零售的利润最为客观。30%的毛利率算是基础的，具体要看什么产品。就品牌方来说，公司的利润是有限的，主要是为了走量，代理商更为赚钱，有利润不走量。

该人士举例称：“以单品目优品来看，品牌采购的那种中高端产品，出厂采购价600元，品牌给代理商800元，代理商拿回去卖，吊牌价正常四五千，然后再看个人卖，基本上维持在1800左右。由此可见，单品上品牌方的利润也就是200元。”

招股书显示，水星家纺目前最主要的销售渠道就是总经销商代理加盟销售，是主营业务收入的重要来源，占比各报告期内均高达50%以上。总经销商加盟的销售模式毛利率最低，比重又大，因此拖累水星家纺的整体毛利率水平。

规范运作：得分15(总分20)

扣分理由：水星家纺多次上工商部门质检“黑榜”。

水星家纺作为家纺行业的较知名品牌，却在品牌管理上存在明显欠缺，公开资料显示，水星家纺曾多次登上质检“黑榜”。

2011/01，上海市质量技术监督局通报2010年第四季度上海市毛巾产品质量监督抽查结果，水星家纺天丝美容巾PH值与纤维含量不合格。

2012/01，上海市质量技术监督局发布的上海市被类产品质量监督抽查结果显示，水星家纺被检出耐光色牢度不合格。

2013/03，2012年江苏省流通领域商品质量监测部分不合格商品公布，水星家纺有4款产品上榜。

2014/03，广东省工商行政管理局发布缺陷商品名单公告，水星家纺被检出可分解致癌芳香胺染料。

2015/04，黑龙江省工商行政管理局网站公示了市场流动领域床上用品抽查结果，水星家纺经检验存在耐干摩擦色牢度、耐湿摩擦色牢度不合格等问题。

2015/05，湖北省通山县水星家纺店被当地工商局处以行政处罚，理由是“在产品中掺杂、掺假，以假充真，以次充好，或者以不合格产品冒充合格产品”。

2017/01，江苏工商对9家电商平台销售的共300批次的服装、家纺产品、鞋子等商品进行抽样检查。结果显示，抽检产品中，不合格135批次，合格率仅为55%。其中，不合格商品中包括水星家纺。

虽然屡次因质量问题被查处公示，但此次水星家纺IPO招股说明书中，并未提及上述情况。在该公司股权招募书中，只简单提及了“质量风险”，水星家纺称，公司已经在质量控制上建立了一套完整、严格的制度、流程，一旦出现质量问题，能够通过退货返工等方式进行解决。

募投项目：得分7(总分10)

扣分理由：家纺业绩承压，未来不确定性风险较大。

招股书显示，水星家纺拟募集6.98亿元用于四个项目，其中最主要的是“生产基地及仓储物流信息化建设”以及“线上线下渠道融合及直营渠道建设”。

数据显示，网络销售模式下实现的销售收入占主营业务收入的比重逐年上升，2013年至2015年分别为14.36%、20.69%和25.51%。尤其是在毛利率方面，网络销售与直营销售的毛利率均大幅高于现在主要依赖的加盟商销售模式，因此募集资金扩大线上与直营渠道确实有意义。

上述业内人士也表示，就水星家纺来说，他们的线上销售表现十分不错，价格在同类产品中也十分有优势。但是要注意的是，他们跟实体店里面的产品线完全不一样，产品不同，价差因此也很大。

从家纺行业上市公司的表现来看，家纺业务最近正在承受业绩增速放缓甚至下降的压力。2016年年报显示，罗莱生活的净利润同比下滑22.63%;梦洁股份2016年惨淡收尾，净利润同比下降37.38%;富安娜2016年业绩仍旧实现增长，但是进入2017年一季度，净利润同比下降10.39%。

业绩承压之下，家纺企业纷纷加入转型队伍。罗莱家纺进军智能家居，联合艾瑞咨询公司成立互联网基金，并改名“罗莱生活”;富安娜以入股方式投资出口电商企业浙江执御，涉足跨境电商;梦洁家纺则通过投资婚礼堂，涉足婚庆市场刺激业绩增长。

在家纺行业正面临业绩压力，“前辈们”也纷纷转型的时期，水星家纺拟募投资金扩大自己主营业务的规模，未来存在较大的不确定性。