天健集团(000090)

地产：坐拥优质资源，迎来业绩爆发期。公司地产业务分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市，2016 年末未结转建面约230 万平米，其中一线占比达38%。2017-2018 年公司将迎来多个项目结算，且拿地时点主要集中地价大涨前的2013-2014 年，上海天健萃园、南宁天健领航、南宁天健西班牙小镇地价与房价比分别仅为30.5%、28.8%和20.8%，毛利率有望维持高位。2019 年深圳天健天骄将进入结算周期，该项目货值近200 亿，总地价仅25.8 亿，为2019-2020 年业绩爆发奠定基础。预计2017-2019 年地产结算净利润分别为6.3 亿、14.3 亿和29.7 亿。未来香蜜新村、市政大厦、粤通工业区、华富工业区等项目均有望受益深圳城市更新，保障未来三到五年深圳项目开发和利润贡献。

建筑施工：结构升级叠加领域扩张，毛利率有望提升。公司传统建筑施工业务门槛较低，市场低成本无序竞争激烈，2016 年毛利率仅4.8%。近年公司加快仍施工承包商向工程总包商转型升级，2016 年至今单独或联合中标南山高新区交通改造工程等5 个EPC 项目，中标总金额达91.6 亿。EPC（工程总承包）对投标人门槛要求较高，参与者多为央企，避免此前施工业务低成本无序竞争，中国中冶等央企工程承包毛利率基本在10%左右。随着业务结构的转型升级，预计公司建筑施工业务毛利率有望逐步提升。按照目前施工业务每年40 亿营收，毛利率每提高1 个百分点估算，可增加4000 万毛利。同时在业务领域上，公司积极布局围填海、海绵城市、综合管廊、治水提质、河流治理等新型业务领域，抢占市场先机。

城市服务：参与罗湖棚改，拓宽业务领域。2016 年公司物业租赁实现营收1.67 亿，同比增长15.2%。2016 年末公司可供出租物业建面22.1 万平米，同时深圳天健科技大厦预计2017 年下半年投入使用，该项目建面7.11 万平米，按照120 元/月/平米的租金、90%的出租率估算，每年可带来0.92 亿租金收入。此外公司部分存量物业位于城市核心地段，易于变现回收现金流，2017 年一季度通过出售深圳香蜜三村及长沙天健芙蓉盛世花园存量物业，实现营业收入5.82 亿元，不排除未来进一步处理存量物业的可能性。积极参与深圳罗湖棚改，该项目估算总投资额约为150 亿元，按6%的服务费可贡献超过9 亿营收，同时利于后续获取其他棚户区改造项目和潜在事级市场开发机会。

“引入战投+员工持股+资产注入”，激发国企活力和动力。2015 年12 月公司完成22 亿元非公开发行，引入包括硅谷天堂在内的多个战略投资者，实现核心骨干持股（持股4.8%），考虑分红转股后成本价约5.0 元/股，锁定期三年，2018 年底解禁，股权结构优化和核心员工利益绑定激发国资活力和动力。2016 年9 月公司以7.07 亿元完成对粤通公司的收购，粤通公司主要仍事道路施工维护、园林绿化施工等业务，对其收购利于进一步延伸天健集团建筑施工业务产业链，巩固其在深圳市属建筑领域的行业龙头地位。

盈利预测和投资评级：由于莱宝高科减持和罗湖旧改拆迁进度具有一定不确定性，仅考虑公司传统地产、物业租赁和建筑施工业务，预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.58 元、1.29 元和2.61 元，当前股价对应PE 分别为18.0 倍、8.1 倍和4 倍。公司未来三年业绩复合增速超过90%，当前市值仅124 亿，测算每股NAV16 块，较当前股价溢价54%。公司作为市场难得的业绩持续高增长房企，且超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区，有望受益粤港澳大湾区建设，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）业绩结算进度不及预期风险；2）市政施工业务转型不及预期风险。