自金融“去杠杆”以来，银行委外资金大规模抽离股债市场导致部分资管公司出现被动甚至赔本卖资产现象。而作为委外资金最受青睐的去向，部分公募基金和基金专户等一季度遭遇了大范围赎回，市场上大量机构定制基金沦为“迷你”产品濒临清盘。业内人士预计，随着一系列监管政策出台，金融“去杠杆”过程已进入下半场，新增委外资金将大幅收缩，未来的投资将更加合规审慎。

委外业务过快发展 资金“脱虚向实”值得警惕

4月以来，金融监管部门接连发布多个重要文件，旨在加强银行业风险防控，对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展治理。

银行委外业务是过去几年中国影子银行体系业务扩张的重点。所谓委外业务，也称委托投资业务，指委托人将资金委托给外部机构管理人按约定进行投资管理。目前，银行是委外市场中规模最大的“金主”。

自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。为维持必要的收益和规模扩张，影子银行体系转而通过直接或委外加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。这在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱实向虚”。

“银行金融机构之所以有意愿进行委外投资，是因为委外较高的预期回报率是以金融机构的期限错配、债市加杠杆为支撑的，其本质上是利用了从央行获得资金成本较低，而市场上存在相对高收益投资标的之间的监管套利机会。”华泰证券宏观分析师李超指出。

在中诚信研究院首席经济学家袁海霞看来，委外业务过快发展，金融机构通过层层加杠杆和期限错配获取超额利差，导致资金在金融体系内部滞留时间延长，甚至自我循环，进一步背离了金融业服务实体经济的初衷，加大了金融风险。

目前，委外业务基本来自银行资金，委外管理人大多为券商、基金公司和少数保险公司。对银行而言，委外业务的操作方式包括投资外部产品和投资顾问两种。投资外部产品方式，即理财资金、银行自营、私人银行资金直接申购委外资管产品；投资顾问方式，即投资仍由银行自行操作，但受托管理方提供投资顾问服务。

从银行角度看，四大行委外资金更多流向安全系数高的资产，如基金专户、券商定向资管计划等，其余银行的选择则更为多样，在实际操作中中小行相对更为看重收益率。来自中信证券的测算则显示，国有银行有约8.03%的理财资金委托外部机构进行投资，股份制银行委外占比约为9.73%，城商行、农商行则分别达到了24.86%、49.68%。从各上市银行委外规模估算的结果来看，股份行是委托投资的主力，在委外总体规模中约占77%。

根据国泰君安按照市场全口径测算，理财资金委外规模为3-4.5万亿，银行自营委外规模为5.5-6万亿，私人银行资金（剔除理财）委外规模不足1万亿，三者合计约10万亿左右。这其中包括债券投资、股权投资和其他投资。

基金公司及其子公司专户成为最受银行青睐的委外去向。根据中国基金业协会日前发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》数据显示，截至2016年底，基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元。

具体来看，基金公司专户资金来源中，银行委托资金2.73万亿元，占比最大，达58.1%；基金子公司专户资金来源中银行委托资金6.42万亿元，占比最大，有63.1%。

值得注意的是，银监会15日公布2017年立法工作计划，称今年将加快对银行股东代持、资管业务、理财业务等重点领域的立法工作。

银监会表示，立法工作要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性、区域性金融风险底线。要针对突出风险，及时弥补监管短板，排查监管制度漏洞，完善监管规制。

根据银监会公布的2017年立法工作计划，今年要完成的立法项目有46项，其中包括制定《商业银行破产风险处置条例》《银行业金融机构股东管理办法》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行信用风险管理指引》《交叉金融产品风险管理办法》《商业银行委托贷款管理办法》等，修订《商业银行流动性风险管理办法（试行）》《商业银行表外业务风险管理指引》等。

委外资产被动抛售 定制基金濒临“清盘”

“近段时间以来各家公司的债券基金赎回情况都比较严重。”上海一家专户基金经理表示，一段时间以来债券基金的业绩确实不好，去年十月份债市调整以来正收益的基金都非常少。而委外资金主要集中在固定收益产品上。此轮去杠杆引发了银行委外资金的赎回抛售风，对债市形成了压力。

该人士表示，特别是一些小的城商行被强制去杠杆，相应的资管公司或基金公司就必须以亏损代价卖债，资产加速贬值。

北京一家中小规模基金公司渠道负责人表示，银监会等监管部门近期连发多道指令，对理财、委外限制很多。如之前签约的城商行理财产品委外基金专户，合同约定债市投资的杠杆比例是1：5，高于监管新规的1：3，由于合同是一年一签约，合同还没有到期，却按照监管要求降低杠杆。由于没有新增的委外资金进来降杠杆，资管公司只能被动卖券，变卖资产从而符合监管要求。

“以5亿元规模产品为例，杠杆原本约定为1：5，需要25亿元规模。现在要求降到1：3的杠杆，就是意味着25亿元规模的产品要被动卖掉10亿元资产。这对原本资金面就比较紧张的市场而言冲击非常大。”该负责人说。

深圳一家基金公司固定收益总监表示，一旦资金面收缩，此前业务激进金融机构被惩罚是难免的，对市场的洗牌冲击肯定会有。不过多数投资经理认为，这一轮赎回潮可能逊于去年12月份，只是持续时间会比较长，因为多数人都有了一定心理预期，会调整债券仓位久期应对赎回，所以债市杀跌可能没有去年猛烈。

值得注意的是，新近披露的基金一季报显示，今年前三个月委外基金的规模缩量显著。统计显示，截至今年一季度末，有916只基金的资产净值在2亿元以下，其中有222只迷你基金的资产净值低于5000万元。迷你基金占基金总数的27.2%，资产净值低于5000万元清盘线的基金达222只。

例如，目前市场上最小的公募基金是创金合信尊利纯债，该基金2017年一季度末的基金份额只剩14.85万份，资产净值只有14.24万元。历史数据显示，该基金成立于2016年2月，初始规模为2亿元，2016年中和三季度末规模接近3亿元，但在2016年第四季度大幅下降到只有不足20万元。2016年中报显示该基金的3亿份额中机构持有占比为99.97%，从持有人结构来看，该基金具有“委外基金”的明显特征。

业内人士判断，委外基金的缩量仍将持续，未来“迷你”基金数量可能会进一步增加。深圳一家基金公司固定收益部人士表示，因为银行委外多是走基金专户方式，资金撤出也是一步一步走，以减少基金净值损失。而且需要资金方跟资管方有一定协商时间，走的流程比较长。“预计二季度会出现更多清盘基金。”

此外，有机构人士指出，委外资金的抽离对中小城商行、农商行的影响特别大，当银行要求资管公司赎回时，这些委外基金往往会影响资管公司。“由于当下货币基金都是T+0，所以一般基金公司做不到当天赎回大量资金，往往要第二天才能卖，而资管公司的注册资本又非常少，所以非常凶险。”

金融去杠杆进入下半场 委外市场迎来“拐点”

在金融市场去杠杆的过程中，业内判断委外业务野蛮生长的时期已经过去，行业或将进入一个正常有序的轨道，市场担心的大规模赎回潮可能不会重演，委外投资的模式将面临转型。

银监会审慎规制局局长肖远企表示，银监会一系列监管政策主要是针对银行业存在的主要风险和突出问题，重点规范银行业经营行为和市场秩序。既督促银行业对标监管标准，规范经营行为；又立足长远，引导银行业转变经营理念，强化合规意识，健全风险治理。

他表示，银监会在开展监管行动的同时，也充分考虑银行业风险实际，科学把握力度和节奏，稳妥有序推进。目前出台的监管政策对机构和市场产生的潜在影响进行了充分评估。

对此他具体介绍说，一是有计划实施。做好工作步调和时间安排的统筹协调，为各项工作落实时限设置一定间隔，实行错峰推进。二是分步骤推进。工作设定自查、督查和整改等环节，以自查摸清底数，以督查确保真实，以整改促进规范。三是合理安排过渡。自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。四是实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化；对高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案。

专家判断，从监管的力度和趋势来看，委外业务基本上已经行至拐点。中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛表示，银行对主动赎回委外并未发展成一致行动，当前委外的赎回也主要集中于比较容易赎回的基金，预计大规模赎回潮不会出现。

新增的委外资金预计将大幅收缩。国泰君安分析师王剑分析，由于滋生杠杆投资的低利率环境已扭转，并且存款证书、理财的发行规模也将被管制，委外业务乱象必将终结，行业将进入有序发展的新阶段，这将极度考验受托管理人的资产管理水平。

银行委外投资业务的野蛮生长时代结束，银行将会更加审慎地选择投资管理水平较高、风格严谨稳健的投资管理人。这也意味着，委外业务的市场份额可能会向部分优质管理人集中。真正管理能力出色，且与大中型银行业务合作关系良好的管理人，其委外市场的占比反而有可能会提升。

在李超看来，监管层对委外投资有着清晰的监管思路：一是不允许资管产品层层嵌套，委外投资必须穿透，委托方必须知晓委外资金匹配的底层资产；二是不允许资管业务以资金池形式开展，每个产品必须独立记账，分别管理，不允许账户之间挪用资金；此外，未来对同业存单的发行和购买的监管也或有加强，即杜绝“空转套利”，从资金来源方面限制委外投资。可以预期，未来随着上述监管思路最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。

有消息称，近期银行业理财登记托管中心有限公司发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（下称《通知》），进一步规范理财登记信息，强调登记信息的真实、准确、完整和及时。《通知》提出，无论是通道类还是委外类业务，都要对底层基础资产或负债进行登记；并且遵循分层原则登记，不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息，逐层穿透至最底层的资产和负债来登记。业内人士认为，这将彻底改变委外业务中委托机构和管理人之间的信息沟通以及信息披露模式，对过去通过多层嵌套违规加杠杆和其他监管套利行为进行监控。

不过，市场判断，目前对委外业务的监管还处在自查阶段，后续会有监管部门的现场检查、整顿处理等，跨时6个月左右。自查阶段往往是对市场、资产价格影响最大的时段，因此要避免出现监管反复。但同时，监管层在进一步实施去杠杆的同时，也要密切关注风险向其他金融市场的传导和防控。

在瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光看来，今年金融去杠杆会继续深入下去，同时央行会通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来应对上述因素对流动性的影响，防范无序去杠杆导致金融风险的扩大。而如果上述举措能够持续推进，将立足长远减少监管套利，降低金融杠杆率，维护金融稳定的同时，最终引导资金脱虚入实，支持实体经济发展。