央行和香港金融管理局日前公告宣布，将开展香港与内地债券市场的互联互通合作（简称“债券通”）。

有业内人士认为，作为深化境内债券市场开放的重要举措，“债券通”将利于吸引境外资金流入和提高我国债市的国际认可度。德意志银行高级策略师刘立男预计，人民币债券有望在2017年下半年被纳入主要国际债券指数，未来五年内或有7000亿～8000亿美元的外资流入在岸人民币债市。

面对债券交易中普遍存在的信用风险、利率风险和外汇风险等，境外投资者当前尚缺乏有效的工具予以对冲。刘立男称：“虽然内地债市的衍生品市场还有待完善，但随着现券市场的不断发展，也会带动衍生品市场的发展，债市风险对冲操作会更加成熟。”

“债券通”的优势

根据两地主管部门安排，“债券通”先期开放“北向通”，即香港及其他国家与地区的境外投资者（以下简称境外投资者）经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。“北向通”并无额度限制，未来将适时研究扩展至“南向通”。

境内的债券市场主要分为银行间市场和交易所市场。值得注意的是，交易所债券在我国债市中占比约10%，此次并未被纳入“债券通”。

从投资渠道看，虽然“北向通”只是为境外投资者提供了一个新的选择，但在交易机制方面，“北向通”与现有QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）、委托结算代理人机制等有着明显的不同。

“简单来说，现有的境外投资者投资境内债市的机制是开户、结算、托管等一系列债券交易都在境内进行；但‘债券通’则无需在境内开户，其券款对付（DVP）是跨境的，托管则是采取多级托管的方式。”刘立男对记者表示，“这就需要依靠两地债市基础设施的互联互通实现‘一点接入’，对投资人来说更加便捷高效。”

中金公司分析师陈健恒称，目前境外机构虽然可进入银行间债券市场，但在相关申请上仍有不少成本。如资金汇兑方面，目前境外机构投资者根据相关规定办理外汇登记，投资者汇出的资金币种结构应保持与汇入时的本外币比例基本一致，上下波动不超过10%。这限制了境外投资者的收益范围。

询价交易方面，为有效降低境外投资者的交易对手方风险，“债券通”初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式。

天风国际证券集团行政总裁孟小宁称，在香港，投资者主要通过经纪或交易商一对一询问价格，而内地的场外市场更多的是通过交易员群或者货币经纪进行信息沟通。两地的交易制度只是交易习惯和人际圈子的不同，并不构成债券通实现的技术障碍。“当前的债券投资者已经习惯于场外市场（OTC）的报价模式。目前银行间债券市场的报价方式已经完全电子化，并不存在对于场外市场不透明等问题的担忧，而且有很多现成的系统服务商去提供这样的报价服务。”

三类风险如何对冲

不同于股票市场的互联互通，债券市场的互联互通更为复杂，这不仅涉及两地交易、结算等多家金融基础设施平台的联通，还涉及税收、风险对冲、评级认可等多个方面。

此前我国对境外机构进入境内债券市场的税收问题规定一直较为模糊。一位具有内地香港两地债券市场工作经验的业内人士对记者表示，税收上，目前主要存在几个问题。首先，对在内地持有债券的利息收入收不收税？铁道债、国债、政策性金融债等有没有特殊的政策？现在有没有具体的文件来明确针对境外投资者这个主体？其次，如果是中小短融等正常的企业债，收税的税率怎么定？很多机构和香港有豁免双重征税的条款，这个税率和内地的税率不一样。第三，怎么收？发行人收还是托管机构代收？

风险对冲工具的完善一直是我国债市需要不断提升的方面。债券交易中存在的风险主要是信用风险、利率风险和汇率风险。其中，信用风险涉及内地信用评级体系的国际认可度问题。目前，内地评级体系在国际上认可度较低，具备国际评级的债项仍较少，这可能会限制国际机构参与人民币债券的交易。此外，内地对信用违约事件的处理方式仍未足够规范透明，会令违约事件的处理难度增加。

利率风险对冲方面，陈健恒称，我国债券市场利率波动性较高，但目前境外投资者缺乏有效的工具对冲利率风险。除三类机构外，其余境外投资者并不能参与债券回购市场，也不能参与国债期货市场进行利率风险对冲。

汇率风险方面，工银国际研究部主管程实称，目前离岸市场已有对冲人民币汇率风险的工具，如港交所的人民币期货和期权，但都是以离岸人民币（CNH）为交易基础。由于在岸人民币（CNY）与离岸人民币（CNH）的定价及走势均有所不同，参与境内债券买卖的离岸投资者并不能有效对冲汇率风险。要应对这一问题，需要开放境内外汇市场让“债券通”的参与者进入。国家外汇局今年公布允许参与银行间债券市场的境外机构在境内进行外汇衍生品交易，以管理由债券投资所产生的外汇风险。如果这项政策能覆盖至“债券通”的参与者，将能提升其吸引力。