在近日举行的2017年成都全球创新创业交易会上，对于多层次资本市场如何发展得到与会者高度关注。会议期间，全国中小企业股份转让系统监事长邓映翎表示，国务院要求中国证监会、全国股转公司研究解决“新三板”流动性问题，目前交易制度有很多改进，方案已确定，将择机推出。

据了解，此次交易制度改革，包括大宗交易和集合竞价，目前已进入深度测试阶段，部分券商也正在进行内部系统测试。值得一提的是，如果两种交易方式在不久以后进入实践阶段，将是引入券商做市之后，“新三板”市场交易制度的再次变革。

流动性不足引企业离场成诱因

为了提高“新三板”流动性，监管层可谓不遗余力，先是进行分层，后是引入做市商交易制度，但均没有达到预期效果。从数据上来看，今年一季度，在“新三板”挂牌3个月以上的10090家企业中，6637家未发生交易，占比65.78%；剩下之中有13.4%的企业3个月内交易不到5日。每天都有交易的企业只有93家，占比仅为0.9%。

由于流动性不足使得融资前景模糊，导致部分拟挂牌企业的挂牌意愿也随之下降。统计显示，今年一季度，新挂牌企业数量同比下降近三成，拟挂牌企业数量同比下降四成；而摘牌企业从去年同期的0家增加到53家，拟摘牌企业多达111家，同比猛增近16倍。“因此，最近拟挂牌"新三板"的企业有转战主板的趋势。”一位投资人士如此表示。据不完全统计，目前接受首次公开募股（IPO）辅导的“新三板”企业已超过400家。而中国证监会披露的数据显示，目前受理首发申请的600余家企业中，近90家来自“新三板”。

对此，接受记者采访的多位业内人士普遍认为，如果该趋势得不到遏制，“新三板”的未来并不明朗，而这也是监管层频频出手以图扭转“新三板”颓势的重要原因之一。

盘后大宗交易和阶段集合竞价

业内普遍认为，引入大宗交易和集合竞价制度是为解决“新三板”流动问题的又一次有益尝试。

据了解，大宗交易又称为大宗买卖，是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。一位深圳地区的券商表示，根据目前的测试方案，大宗成交确认时间为每天15：00－15：30，即当日成交的盘后。此外，考虑到很多“新三板”挂牌企业没有交易，因此前一日收盘价为0且当日无成交的企业，禁止大宗成交申报。换言之，大宗交易要建立在有过价格或成交的基础上。

“虽然盘后大宗交易可以在一定程度上解决流动性差的问题，但是因为目前"新三板"所设定的进入门槛比较高，能够进入的散户不多，主要是机构投资者和挂牌前就进入的股东，需要转让的股份数量较大，一旦流通不畅，对市场的影响更大。”东北证券新三板研究中心总监付立春认为，“新三板”交易制度创新与流动性改善相辅相成，解决流动性问题目前是“新三板”开启“二次创业”的重点。“为了防止集中的大宗抛售对市场造成比较大冲击，盘后大宗转让平台的推出需求越发迫切。因此，可将上海证券交易所、深圳证券交易所的大宗转让机制引入"新三板"大宗交易平台，使得大额资金投资有一个退出端口。”

除了大宗交易之外，市场关注的另外一个交易制度改革是集合竞价。所谓集合竞价，就是在当天还没有开盘之前，投资人可根据前一天的收盘价和对当日股市的预测来输入股票价格，在集合竞价时间里输入计算机主机的所有下单，按照价格优先和时间优先的原则计算出最大成交量的价格，这一价格即集合竞价的成交价格，而该过程则被称为集合竞价。

竞价交易分别于转让日的9：30、10：30、11：30、14：00揭示一次即时行情，最后一个小时即14：00后每十分钟揭示一次即时行情，最后十分钟每分钟揭示一次即时行情。记者了解到，测试阶段中，安排集合竞价交易的时间段为9：15－11：30、13：00－14：55、14：55－15：00。“集合竞价交易时间段并不连续，有别于连续竞价交易，可避免市场价格大起大落。”有业内人士坦言，如果能够将这一瓶颈打破，则会给“新三板”解决流动性难题带来曙光。

集合竞价效果待查

对于“新三板”交易制度改革，市场寄予颇多期望，其中之一就是改善流动性的预期。

对此，申万宏源分析师刘靖表示，集合竞价未必能改善流动性。“我们之前强调，从5 月份开始，改革的预期将主导市场。年报发布完毕，创新层重新进行调整，此后新一轮的改革政策有望推向市场。目前，市场对于大宗交易将推出，以及集合竞价会取代协议交易预期较多，流传较广的说法是此举能改善市场流动性。但我们认为，流动性并非集合竞价取代协议交易的考量，集合竞价甚至可能损害部分协议公司的流动性。”

另据记者了解，在“新三板”市场中，两网及退市企业（即俗称“老三板”企业）一直在采用集合竞价的交易模式，集合竞价并非史无前例的创新。在该交易模式下，一段时间内，系统会收集所有买卖报单，最后按照成交量最大化的原因，确定成交价格。

“集合竞价交易模式最大的好处是进一步减少了协议交易可能出现的市场操纵行为，但如果一天只集合竞价一次，就可能损害一些本来交易已经很活跃的协议交易企业的流动性，因为这会降低趋势交易者进入的可能性。当然，也可以增加日内集合竞价的次数，比如半天一次，或者一小时一次，以降低对某些活跃企业的影响。”沪上一家券商做市部门的人士如是说。

此外，也有观点认为，不连续竞价交易是介于连续竞价交易和协议转让之间的一种形态，也可以满足部分投资者对交易流动性的需求，但目前是否有推出的必要，仍存疑问。目前，“新三板”市场每日申报单和成交额都较少，如果推出后投资者参与热情不高，对于流动性的改善也没有太大的帮助。

按照上述说法，不难得出这样的结论，目前“新三板”市场流动性问题，并非交易模式或是交易工具的问题导致的。目前，“新三板”市场企业数量超过11000家，但绝大多数企业股权集中度过高，股东惜售心态严重，可以看作是“无米下锅”。而二级市场的机构资金也大有减少趋势，被看作是“无水”。

“无水又无米的情况下，没有办法做出一道改善流动性的"大餐"，监管层还是应该多管齐下，推进多路资金入市。同时，配合以交易制度的改革，单纯的交易方式变化不能在根本上改善流动性。”杭州泽浩投资执行合伙人曹刚如此表示。