自5月中旬央行进行MLF操作起，债券市场迎来一波大涨。监管层对市场进行安抚，央行对逆回购进行微调，加之外围市场风险事件不断，市场避险情绪升温，多重因素叠加导致债市反弹。

央行公开市场操作调整主要体现在两个方面：一是用1年的MLF操作替换6个月MLF到期，央行在抬升短端资金利率之后或有抬升中期利率的意图，这导致5年期市场利率与短期资金利差缩小，机构抛弃中期国债，加大长期国债的配置，故近期5债偏弱，10债偏强；二是逐渐恢复逆回购中7天期品种的比重，这或许与近期监管层所讲的温和去杠杆相吻合。短期来看，债市在监管层安抚与外围市场影响之下反弹概率较高，但中期看来，仍然难言乐观。

政策虽有微调，但并未转向

5月12日，央行重启MLF操作，总规模4590亿元，其中，6个月期665亿元，1年期3925亿元，中标利率分别为3.05%、3.20%，利率均与上期持平。这是央行年内第七次进行MLF操作。当日央行未在公开市场进行逆回购操作。

今年以来，MLF余额这个“雪球”越滚越大，1月末为35728亿元，3月末突破4万亿元，至40643亿元，5月至少会增加935亿元。央行以“MLF+逆回购”的模式维护了流动性的适度和基本稳定。从第二季度开始，央行就将MLF改为“单兵”作战，不再与逆回购搭配，进而在4月推出了“PSL+逆回购”的新调控组合。加码续作MLF之后，监管层密集发声，稳定市场预期，这是否意味着今年以来的强监管发生转向？

近期新华社、银监会、央行密集发声，认为当今中国金融市场的乱象，不是短期内被“创造”出来的，风险点之间的关联错综复杂；整治这些乱象、处置这些风险点不能过于急切，要从全局统筹考虑，不能在处置风险过程中发生新风险。

从央行的操作与监管层的表态来看，加强监管是目前的主要目标，在处置风险过程中不发生新风险只是前提条件，这个前提条件的成立有一个隐形的约束，即需要处置的风险对经济的影响有多大，如果处置风险过程引发的新风险超过需要处置的风险，显然得不偿失，否则，此风险必定要清除。关键问题是，没有人知道处置风险会引发什么样的连锁反应，而目前的风险又是必须要处置的，因此监管层发声仅仅是安抚市场情绪，并不会停下强监管的脚步。政策虽有微调，但并未转向。

央行抬升中期资金利率，同时维稳短期资金面

5月18日央行进行500亿元7天、300亿元14天逆回购操作，当日有800亿元逆回购到期，完全对冲到期量。值得一提的是，这是央行连续第三次暂停28天期逆回购。从近期央行公开市场操作看，7天逆回购占比提升，减少长期资金投放，有温和推进降杠杆之意。

央行自去年三季度开始“锁短放长”，通过拉长注资期限来抬高资金成本，以促使金融机构去除过高的杠杆。然而，今年以来这一局势正在发生变化，7天期逆回购操作占比自2月的35%，逐渐提升到了4月的57%，5月以来的公开市场操作中，7天期品种的比重在八成左右。

总之，目前市场品种利率皆在上升，理财产品利率、国库定存利率等在稳步上扬，资金成本上升也必将反映到其资金配置的需求端。从外围看来，虽然特朗普被弹劾概率上升，但是这并不妨碍美联储加息的步伐，短期影响不改变市场的长期趋势。

对于后市，我们认为短期债市在监管层安抚与外围市场影响之下反弹概率较高，但中期看来，市场仍然难言乐观，利率振荡上行仍是主要方向。