宏观政策环境转变，金融去杠杆继续推进，金融监管市场影响仍在延续，IPO维持高速发行，企业盈利更靠内生动能，后市龙马再发力，市场风格切换难实现。

摘要

市场短期情绪回暖，印证监管冲击最激烈阶段已过去。5月15-19日，上证综指/深证成指/创业板指涨跌幅分别为0.23%/1.87%/1.49。与前周受监管加强市场情绪冲击较大有所不同，上证50跌-0.58%。在我国南海可燃冰试开采获得成功、油气改革进度加快、雄安新区相关产业动向密集发布影响下，页岩气和煤层、油气改革、京津冀一体化、雄安新区等主题表现较好，“一带一路”国际合作高峰论坛顺利闭幕，市场预期驱动行情告一段落，区域战略主题表现靠后

本轮风格切换基于宏观政策环境转变，不仅仅是市场交易情绪的变化。本轮主板强于创业板的风格变化是从2016年10月开始的，而当时正是房地产监管正式开始加强，而2016年12月，中央经济工作会议强调，“要把防控金融风险放在更加重要的位置”，此后金融监管逐渐趋于加强目前来看，金融监管去杠杆的基调仍未变化，只是后续推进将会更加注重节奏和部门之间的协调。

金融监管对于市场三波影响仍在继续展开，正面效应实现还未到来。金融监管对市场的影响主要以三波实现，即降低风险偏好、提升流动性风险和信用风险、系统降低无风险利率。从流动性影响角度看，对股市中长期流动性影响规模约500-1000亿元。4月银行资产负债表已经出现收缩，对其他存款性公司、其他金融机构债权分别环比下降11648亿、3186亿，对非金融机构债权环比增加4192亿，显示出脱虚向实迹象，但后续仍需继续观察金融监管对实体融资的影响。

IPO维持高速，股票间资金争夺加剧，壳溢价将逐渐趋于消灭。近期IPO以周均50-60亿速度发行，从并购交易活跃度来看，资本市场上外延并购趋于弱化，未来企业盈利的增长将更多的依靠内生增长。一方面是壳溢价下降，另一方面是盈利增长更加依靠内生化，依靠外延并购讲高增长预期故事的市场反应将明显弱化。

市场配置将更加倾向于对业绩的发掘，行业微观结构改善助力龙马价值重估。在经济动能仍积极，而波动性减弱的背景下，行业间景气传导也将随之弱化，而供给侧结构性改革、行业内部出清等力量作用下，行业微观层面出现的结构性优化将逐渐为市场所认知，行业集中度的提升将有力龙头企业定价权的提升，进一步形成竞争优势固化的格局。通过比较各行业内部龙头股与行业整体估值，目前尚未看到龙头白马股尚未出现明显的溢价，机构“抱团”并不能成为悲观的理由。

正文

市场短期情绪回暖，印证监管冲击最激烈阶段已过去

5月15-19日，上证综指/深证成指/创业板指涨跌幅分别为0.23%/1.87%/1.49。与前周受监管加强市场情绪冲击较大有所不同，上证50跌-0.58%。与之相对应的，食品饮料(4.04%)、计算机(3.67%)、石油石化(3.06%)、电子元器件(2.67%)涨幅靠前，建筑(-2.25%)、银行(-1.87%)、非银(-0.83%)、家电(0.4%)涨幅靠后。在我国南海可燃冰试开采获得成功、油气改革进度加快、雄安新区相关产业动向密集发布影响下，页岩气和煤层(1.71%)、油气改革(7.79%)、京津冀一体化(6.45%)、雄安新区(6.29%)等主题表现较好，“一带一路”国际合作高峰论坛顺利闭幕，市场预期驱动行情告一段落，北部湾自贸区(-2.73%)、新疆区域振兴(-1.65%)、一带一路(-1.13%)等区域战略主题表现靠后。由于短期创业板的相对较强，市场对于风格切换讨论有所升温。

情绪修复推动龙马再发力，创业板反弹难现风格切换

我们认为随着市场情绪的逐渐修复，市场仍将表现为龙马股再发力，而成长创业更可能表现为反弹，而市场难看到创业板重新崛起实现市场整体风格切换。对于这一判断我们基于以下几点理由：

第一，本轮风格切换基于宏观政策环境转变，不仅仅是市场交易情绪的变化。

本轮主板强于创业板的风格变化是从2016年10月开始的，而当时正是房地产监管正式开始加强，而2016年12月，中央经济工作会议强调，“要把防控金融风险放在更加重要的位置”，此后金融监管逐渐趋于加强。央行维持货币中性，将表外理财纳入MPA考核，银监会三月底以来，密集出台一系列如“三违反”、“四不当”、“三套利”等七项文件，重点监管同业业务、表外理财，证监会整顿券商资管理财池，遏制基金子公司、券商资管通道业务规模，保监会规范保险资金投向资本市场，限制险资举牌上市公司，同时，“一行三会”也加大了对于违规市场行为的监管处罚力度。目前来看，金融监管去杠杆的基调仍未变化，只是后续推进将会更加注重节奏和部门之间的协调。

第二，金融监管对于市场三波影响仍在继续展开，正面效应实现还未到来。

金融监管对市场的影响主要以三波实现，一是降低市场风险偏好，推动市场边际加杠杆行为的减少，二是一定程度提升市场流动性风险和信用风险，主要是冲击金融市场上存量金融产品滚动兑付造成一定的流动性紧张，以及银行可能的资产负债表收缩，对融资行为产生抑制，不排除这种抑制作用的过度可能对实体经济产生负面效应，三是理顺金融体系运行，最终达到系统降低无风险利率的作用。目前仍处于第一二阶段。

从流动性影响角度看，2017年3月银行理财产品约29.1万亿，其中二级市场入市规模约5000亿，涉及违规操作资金规模预计在10%以下，即对股市中长期流动性影响规模约500-1000亿元。4月银行资产负债表已经出现收缩，环比下降1197亿元，对其他存款性公司、其他金融机构债权分别环比下降11648亿、3186亿，对非金融机构债权环比增加4192亿，显示出脱虚向实迹象，但后续仍需继续观察金融监管对实体融资的影响。

第三，IPO维持高速，股票间资金争夺加剧，壳溢价将逐渐趋于消灭。

2016年IPO家数为227家，募集资金1496亿元，而2017年截至5月21日IPO首发家数已经达到203家，募集资金1055亿元，其中5月截至21日IPO家数为30家，募集资金151亿元，也就是以周均50-60亿速度发行。除此之外，从并购交易活跃度来看，自2016年4季度-2017年2季度开始，并购交易数量与金额均出现持续下降，数量/金额分别为1662次/7985.5亿元、984次/5619.8亿元、886次/2889亿元，这表明资本市场上外延并购趋于弱化，未来企业盈利的增长将更多的依靠内生增长。一方面是壳溢价下降，另一方面是盈利增长更加依靠内生化，依靠外延并购讲高增长预期故事的市场反应将明显弱化。

配置更重业绩发掘，行业结构改善助力龙马价值重估

在经济动能仍积极，而波动性减弱的背景下，行业间景气传导也将随之弱化，而供给侧结构性改革、行业内部出清等力量作用下，行业微观层面出现的结构性优化将逐渐为市场所认知，行业集中度的提升将有力龙头企业定价权的提升，进一步形成竞争优势固化的格局。以根据克尔瑞研究中心数据，房地产企业以销售金额计算的市占率TOP10在2016年为18.4%，2017年一季度更是大幅上升到了 31.6%。汽车行业中，上汽集团、广汽集团、长城汽车、吉利汽车四家汽车市场市占率目前已接近 45%，未来两年预计将进一步提升至 50%以上。这种行业微观结构改善，集中度提升正广泛的发生在众多行业细分领域之中。通过比较各行业内部龙头股与行业整体估值，目前尚未看到龙头白马股尚未出现明显的溢价，机构“抱团”并不能成为悲观的理由。