投资要点

乳制品行业回暖态势确立，伊利17 年收入端有望提速。乳品行业自去年下半年开始需求明显回暖，市场数据反馈今年一季度行业销量增速达两位数，销售额实现高单位数增长。伊利一季度收入增速7%左右（扣除悠然牧业），其中液态奶估计增长8-9%（去年仅2-3%的增长），收入恢复势头明显，同时公司常低温液奶产品和奶粉市占率均有提升。在行业需求回暖背景下，我们预计伊利全年收入增速可以保持高单位数增长。

原奶成本上行趋势逐步确立，行业促销力度有望下降，伊利费用端改善空间大。14 年以来原奶供给过剩，国内外奶价快速下降，导致下游乳企竞争白热化，促销费用达历史高位。在主要出口国持续减产背景下，去年下半年国际原奶中期拐点确立，近期大包粉拍卖价格连续五期上涨，国内奶价亦在逐步企稳回升。我们认为，原奶成本上行趋势下，乳企大规模促销竞争有望缓和，伊利一季报销售费用率同比-4ppt，已经有所体现，预计公司全年费用端改善空间较大。

并购再启，竞标北美高端有机酸奶龙头，着力打造成为全球健康食品综合平台。公司拟以8.5 亿美元左右的价格竞标美国Stonyfield 公司的全部股权，标的公司为北美有机酸奶龙头企业，收入规模在3.7 亿美元（约合25亿人民币左右）。伊利近两年酸奶业务主要依靠常温酸奶大单品安慕希发力，低温酸奶产品落后于常温产品，若伊利收购成功，Stonyfield 将在产品品类、跨区域扩张方面与伊利产生巨大的协同效应。

投资建议：我们预计17 年公司eps 为1.02（+10%），目前17 年估值仅18倍，较茅台（25x）、海天（30x）、蒙牛（22x）等白马仍有较大差距。当前市场避险情绪浓厚，部分资金有可能从小白酒转移到食品龙头，伊利已经是为数不多的业绩稳定、估值便宜的稀缺标的，继续推荐。

风险提示：食品安全问题、竞争加剧、竞标失败。