导读：近期螺纹钢期货价格大涨，但事实上仍处于“深度贴水”状态，期螺基差对经济下行的“Price-in”程度已经不低，这与不少投资者的“主观感受”差异明显。如果未来经济数据只是“阴跌”，对未来过于悲观的预期面临上修的风险，螺纹过度贴水的基差和过于平坦化的国债收益率曲线向均值回归是大概率事件。

“疯狂的螺纹”重出江湖。近期市场中一个值得重视的信号是——螺纹钢期货价格在回调近两个月之后，走出了放量暴涨的行情。从5月15日算起，螺纹钢期货主力合约（RB1710）在短短6个交易日内大幅跳升13.6%，幅度堪比2016年“黑色大牛市”时期。同时，价格的异动也有量的配合，近期RB成交量再度攀升至近千万手/日，创2016年5月以来新高，说明大涨是经过了相当充分的资金博弈和“价格发现”才形成的。

从螺纹基差和国债期限利差看市场对经济的“一致预期”

在通胀压力相对温和的背景下，大宗商品价格对债市的传导其实算不上直接，那么为何还要关注前者的走势呢？一个很重要的原因是，商品期货可以帮助我们将“市场对经济的预期”这样一个“看不见、摸不着”的变量“显性化”；或者说，从商品市场的走势中，可以观察到实实在在的资金是在如何“押注”未来经济走势的。

需要注意的是，即使经过近期的“报复性上涨”，螺纹钢期货对现货的贴水幅度仍达到近450元/吨，这几乎是历史上的最低水平，已经非常接近理论上的“极值区间（均值减3个标准差）”。异常“深度贴水”意味着，目前市场对未来钢价走势已经几乎不能更加悲观。

在债券市场中，我们可以找到一个“可比指标”来观察利率信号中隐含的名义经济增长的预期——国债期限利差。可以看到，近一段时间期限利差与螺纹钢贴水幅度出非常显著的正相关性；与螺纹钢深度贴水一致，利率曲线也呈现出极度“平坦化”的特征，说明债市投资者对经济预期同样悲观。

国债期限利差面临走扩的风险。仔细剖析目前市场的价格信号，其实与不少投资者的“主观感受”存在明显的差异。直觉上，经济数据从4月才刚刚开始转弱，债券多头认为收益率与基本面的背离不可持续，寄希望经济下行压力进一步显现能够让债市企稳；而事实上从市场已经形成价格指标看，当前投资者对未来经济下行的“Price-in”程度已经不低，甚至是有些过分。如果经济数据仅仅是“阴跌”，对未来过于悲观的预期面临上修的风险，螺纹过度贴水的基差和过于平坦化的国债收益率曲线向均值回归是大概率事件。

短期看，螺纹钢期货已经开始修复贴水，相应地，如果参照历史数据的相关关系，国债期限利差也面临重新走扩的风险。考虑到短端收益率受制于资金成本和同业存单的约束，一定程度上存在“刚性”，期限利差走扩更大概率会通过长端上行来实现。从昨日市场波动看，商品期货与国债期货已经走出了同涨同跌的“怪圈”，螺纹钢价格进一步上行可能对应债市的下跌压力加剧。

监管“阴雨连绵”是避免落入“塔西佗陷阱”的最好办法。最后，聚焦到政策面，继上周五证监会发声加强“通道业务”监管后，人民日报又撰文提醒金融机构勿存侥幸心理，“猫冬”过关行不通，这可能是昨日市场大幅下跌的直接催化因素。虽然近期“监管协同”、“缓和对冲”的声音也开始增加，但政策过度反复会导致落入类似房地产调控的“塔西佗陷阱”。我们倾向于认为，2017年的监管虽不似2013年般“疾风骤雨”，但“阴雨”难断，结果是调控周期拉长，目前可能仍是金融去杠杆的“上半场”。