矿山罢工炒作预期减弱，中国铜矿供应先抑后扬

2017年全球至少有11家矿山因合约谈判而有罢工风险，这会造成约100万吨的铜矿产出收缩。一季度，从Chuquicamata铜矿罢工开始，到世界第一大矿Escondida为期43天的薪资谈判结束，罢工持续冲击着全球铜矿供应。以Escondida为例，该矿在一季度产量缩减14.17万吨，由于从复产到达产需要2周时间，对产量影响总计或至18万吨，这远超此前市场预估（预期罢工20天，影响产量6万吨）。受此影响，智利国家铜委会在4月下调了今年该国铜产量至560万吨，较其1月的预估值下降了20万吨。基于矿山薪资谈判的相对集中，ICSG年初预计2017年的铜矿产量降至1987.8万吨，该数据意味着2017年铜矿产量较2016年持平。由于市场对2017年铜矿产量增速的悲观预期，2017年上半年的冶炼长协价格亦从2016年的97.35美元/吨下降至92.5美元/吨。

从目前看，对2017下半年的铜矿供给炒作或有所降温。从已有数据观察，下半年受影响的矿山占11家矿山总产能的40%（包括世界第二大矿Grasberg在内的5家矿商将进入薪资谈判）。其中，最具炒作潜力的事件为Grasberg薪资谈判，但从该矿的规模推断，预计其影响力较Escondida偏弱（时点上亦难再现一季度3大矿山同时停产的机会），这意味着铜矿薪资谈判的炒作热点会逐渐消退，对铜价的提振作用或不及上半年。此外，从短单TC观察，截至4月底，TC费用已从年内低点73.5美元/吨上涨至77美元/吨，反映出短期铜矿供应出现回暖。而ICSG的4月报告亦将2017年铜矿产量由年初的1987.8万吨上调至2004.1万吨，一定程度上缓解了供应紧张的预期。这意味着尽管铜矿供应增速依然偏低，但像上半年这种力度的矿端供应集中炒作或已结束。

中国铜矿供应方面，年内铜精矿进口增速偏低，呈前低后高态势。中国一季度的铜矿进口受制于全球铜矿产出收缩而放缓。1—3月中国累计进口铜精矿增速7.85%，较2016年33.3%的进口增速回落明显，亦远低于5年25.18%的进口增速均值。但这一状况或许在下半年有所改善。其一，现货TC/RC反弹是矿端供应回暖的直接反应，其二，Grasberg重新获得印尼政府为期1年的110万吨铜矿出口许可，这意味着二季度中国铜矿进口增速会有一定的改善空间。

再看中国的铜矿产出。产出增速有所下滑但下半年或有新增产能达产。首先是成本，中国矿山70%成本分位线在5754美元/吨附近，而目前5500美元/吨的铜价水平意味着有超过60%的矿山恢复盈利。从产量数据看，1—3月中国累计铜矿产出38.09万吨，同期增长2.3%。尽管产量增速较低，但考虑到2017年有46万吨新增铜矿产能投放，其中约20万吨的产能可在年内达产，这对整体偏弱的铜矿供应有一定弥补。

整体观察，随着罢工影响力减弱，预计全球铜精矿产量将达2010万吨，同比增长1.51%。中国铜矿供应预计下半年较一季度宽松，2017年中国铜矿产量接近192万吨（增长4.71%），铜矿砂及其精矿进口达1865.6万吨（同比增速由2016年的28.1%降至9.4%），铜矿总供应（产量加进口）较2016年上涨8.96%（2016年增速为25.18%）。

精铜产出增速受限，净进口保持减速状态

然而，处于扩张周期中的中国冶炼产能加剧了铜矿供应的紧张程度。2017年中国新增冶炼产能预计增长110万吨至1137万吨，其中有50万吨增量可以确定。而这部分增量对铜矿需求将在下半年集中显现，这意味着2017年中国精铜产量的增长将受到铜矿供应增速放缓的制约。从已有数据观察，2017年1—3月累计精铜产量增速由2016年的8.4%降至7.3%，并且明显低于同期5年产量增速均值（10.2%）。

我们认为2017年冶炼厂开工率或在85%—90%区间运行。首先是检修方面，2017年冶炼厂涉及的检修产能由2016年的550万吨降至515万吨。其次是副产品硫酸方面，其价格反弹在一定程度上弥补了TC费用的回落。截至4月底，6家冶炼厂硫酸出厂均价已较2016年最低值反弹了39.4%至290元/吨，按照生产1吨精铜产出3.5吨硫酸估算，生产吨铜可给冶炼厂带来额外870元的盈利，这无疑刺激了冶炼厂的开工积极性。此外，按照TC方式统计，国内冶炼厂的成本边界在73美元/吨水平，尽管目前现货TC相对偏低，但对于冶炼厂而言仍有利润。随着下半年铜矿罢工事件的逐步冷却，我们认为现货TC向长协水平靠拢是大概率，这无疑会进一步提振冶炼厂的开工率。因此，2017年冶炼厂的中性开工率将在88%附近，预计2017年中国铜月均产量为77万吨。

中国精铜净进口量锐减加剧了市场精铜供应偏紧的格局。1—3月，中国精铜进口累计同比下滑27.56%至80.44万吨，而出口却同比增长144.60%至10.55万吨，这使得1—3月精铜累计净进口增速由2016年的+40.3%急速变为-34.5%，创出4年来最大跌幅。进口的大幅下滑也被偏低的洋山铜溢价所印证。年内洋山铜溢价均值为52.22美元/吨，比对2015年同期均价82.8美元/吨回落了36.94%。精铜进口需求回落主要与融资需求减少及进口盈利鲜有开启有关。自青岛港融资铜事件爆发后，银行收紧发放信用证，融资需求大幅减少导致往年进口需求中虚高的成分被压缩；而FED加息周期下的内外利差收窄及人民币汇率贬值，打压了内外盘的套利需求，精铜进口逐步回归正常范围。此外，2016年全年进口盈利窗口几乎没有开启。而出口的强劲则是因2016年超过70%的粗炼产能拥有了来料加工资格，因此，自2016年5月开始，精铜出口基本维持高速增长态势。整体上，我们认为在进口盈利窗口鲜有开启的背景下，年内精铜净进口或维持减速运行，月均进口量在20万—24万吨水平。

去库存力度增强，但保税区库存令价格承压

从国内显性库存的去库存幅度观察，中国的实际铜需求好于表观需求。SHFE库存变化呈现季节性特征，即春节后的第六周一般为年内库存高点，随后受到消费旺季的提振，库存开始走低直至节后第19周开始回补。从目前已有的SHFE小计库存数据计算，2017年库存高点为32.53万吨，较2016年高点降低了6.06万吨。此外，库存回落幅度亦明显大于2016年，显示2017年去库存力度有所增强，中国的实际需求好于表观需求。

从全球显性库存观察，同样可以印证精铜需求出现好转迹象。2017年LME+SHFFE库存高点为66.29万吨（LME库存33.76万吨、SHFE库存32.53万吨），但截至4月底LME+SHFFE库存已回落至48.9万吨，下降17.39万吨（-26.2%）；而2016年同期该数据为下降9.17万吨，降幅仅为16.7%，这说明2017年同期全球显性库存的去库存化力度明显强于2016年，从侧面印证需求有所好转。此外，伦铜注销仓单占比从2016年四季度起持续攀升并触及5年77%的分位水平，也暗示可交割库存偏低以及需求好转。

令价格承压的隐忧体现在中国保税区的隐性库存。中国保税区库存较2016年年底上涨39%至66.75万吨，其中近一半的库存是流动库存，即套利和融资库存，这意味着一旦进口盈利窗口开启，将有近31万吨的供应压力会在国内市场释放，对于盘面意味着有大约6万张空单的潜在压力。

基建投资加速，下半年或成为铜价的上涨动力

从中国官方PMI分项指标观察，对铜市供需结构影响较大的当属原材料库存与新订单数据。先从原材料库存看，2016年6月，原材料库存从年内低点0.47开始攀升，至2017年2月达到0.486，并且带动大宗商品指数在该阶段出现30.02%的增幅（同期沪铜涨幅达33.85%），这充分反映全行业由被动型补库走向主动性补库，并且演绎为投机性补库。但进入3月，随着原材料库存指数的回落及4月该数据的稳定运行，暗示企业原材料补库周期的结束。从订单指数观察，从2016年9月起订单指数高位运行，但4月却出现了加速下滑，反映市场需求急速转弱，且暗示原材料库存指数将进一步承压，这对铜价显然利空。

有趣的是，铜加工企业的备库周期较其他制造业缩短近4个月，这主要受铜杆企业备库拖累。铜杆对铜消费的占比在加工企业中高达53%，其与国家电网的投资完成度有密切关系。2017年国家电网计划投资额为4657亿元（+6.08%），然而一季度，电网投资累计完成仅854.78亿元，投资增速回落至2.14%，占全年投资完成任务的18.4%，直接影响了铜杆企业的备库进度。

但另一方面，剩下的3802.22亿元投资需在剩余的三个季度内完成方可实现年度目标，这意味着月均有超过422亿元的投资拉动可以期望。考虑到资金到位情况以及春节影响，预计三、四季度的基建投资数据或许会明显加速，即基建对铜消费的支撑或主要在2017下半年。

对比电网投资，电源投资显现出增长乏力态势。2017年计划电源投资4503亿元，1—3月累计完成额同比下滑17.3%，仅完成384.1亿元（占比8.5%）。考虑到2016年电源投资全年负增长（年累计下滑12.88%至3429亿元）及2017年一季度完成额的再度下滑，我们认为电源建设或进入减速期，这意味着十三五规划中电源投资对铜消费的提振或有所减弱。

综合来看，政府主导的基建投资目前对铜消费的支撑有限。可预见的需求增量将来自电网建设的投资好转，这在下半年或得以体现，需重点关注配电建设方面的招标情况；而电源建设能否超预期好转或成为行情的转折点，这需要关注电源招标情况以及下游铜杆企业的备库变化。

民间需求显现，但空调消费后期恐回落

空调的补库需求以及新能源汽车的额外增量为2017年一季度精铜消费带来提振。2016年四季度空调进入了补库周期，伴随空调更新换代及消费旺季的来临，空调产销数据创下历史新高。2017年1—3月全国累计生产空调3457.9万台，同比增长35.6%；累计销售空调3503万台，同比增长32.9%；产销率降至-3.12%，意味着空调销量大于产量，需要消耗库存来满足市场的需求。根据产业数据，3月空调库存环比下降了58.1万台至930.5万台。在空调补库周期内，全国空调月库存一般高达1050万—1100万台，这意味着在满足正常销售的情况下，另有额外近144.5万台的空调补库需求。按照每台空调消耗8kg铜计算，折合约1.16万吨的铜需求。在二季度传统空调的消费旺季，我们认为空调产量仍将维持月均1400万台的产出并且持续至二季度末结束，这意味着在二季度仅空调对铜的需求将达34.76万吨。

此外，新能源汽车是一季度铜消费的另一亮点，而这一消费对铜的支撑将贯穿全年。根据规划，2017年全国计划生产超过57万辆新能源汽车，新增充电桩80万个，这意味着对铜的需求将达5.14万吨（按照80%纯动力、20%混合动力估算，对铜保底需求4.104万吨；充电桩按照10KW的功率计算，折合铜需求约1.04万吨）。随着新能源汽车补贴政策的落地，2017年3月产出同比增长30.8%。若按照去年产量增速（累计同比较2015年增长51.85%）估算，2017年新能源汽车产量或达到80万辆，这意味着较计划外会产生1.66万吨的铜需求增量。按照传统汽车2017年对铜消费89.2万吨估算，意味着汽车行业对铜的消费约96万吨，月均消费约7.97万吨。

结合供应与需求，我们认为2017年中国的精铜供应或存在260万吨缺口，这无疑需要通过精铜进口予以解决。从交易层面观察，我们认为基本面的做多信号将是以下数据的共振：一是中国精铜月均产量<69万吨，二是中国精铜月均净进口<21万吨，三是中国SHFE月均显性库存<24万吨，四是洋山铜溢价>60美元/吨。

若库存下滑、现货升水、精铜月产量回落及月净进口量降至21万吨以下，则意味着从基本面看，做多的交易性机会显现。