曾经被认为将改造整个私募股权行业的新三板挂牌热潮，终于到了尘埃落定的一刻。

一年前股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》(下称《通知》)，将新三板挂牌私募机构的命运抛入巨大的不确定性之中。这份通知面向已挂牌的私募机构新增了4项挂牌条件，并对不符合新挂牌条件的机构给出了一年的整改期，若整改后仍不符合要求将被摘牌，5月27日就是整改的最后期限。

按股转系统要求，挂牌机构应首先进行自查，并在经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。到目前为止，仍有多家机构尚未披露自查、核查报告，而已披露自查、核查报告的机构是否能通过股转系统验收也属未知。

近日，股转系统向挂牌机构下发了调查表，摸底挂牌机构的情况，应是为验收做准备。

整改难点：主业收入和基金规模

前述通知对私募机构新增的挂牌条件一共为八项，其中第八项为“全国股转公司要求的其他条件”，并且已挂牌机构可另豁免其中三项，因此已挂牌机构实际需要审查的条件一共有四项，分别为：

一、管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；

二、私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法违规行为，不属于中国证券基金业协会“黑名单”成员，不存在“诚信类公示”列示情形；

三、创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上；

四、已在中国证券基金业协会登记为私募基金管理机构，并合规运作、信息填报和更新及时准确。

在这四项条件之中，整改的难点是第一项和第三项。而从挂牌机构上月(4月)披露的2016年报来看，大型机构收入结构多数较为复杂，难以满足对收入来源的要求；而中小型机构规模依然有很大差距，要在一年之内将基金规模翻几倍，难度可想而知。

证券类基金现主动摘牌股权类基金多数仍拖延

在私募股权投资基金版块，截至5月19日已披露自查报告的挂牌机构有九鼎集团、天图投资、浙商创投、原子股份等；尚未披露自查报告的机构有中科招商、同创伟业、信中利、明石创新、架桥资本等；另外，硅谷天堂在年报中称向股转公司提交了自查报告，但未公开披露。

相比之下，各大私募证券投资机构披露自查报告的积极性要高一些，思考投资、天信投资、菁英时代、合晟资产、麦高控股等均披露了自查报告。

私募证券投资机构的整改难度相对较小，一是因为《通知》未对私募证券投资机构的管理规模提出要求。另外，与私募证券投资产品形式较为单纯不同，私募股权投资更为多样和复杂，整改犹如壮士断腕，迟疑观望也就不奇怪了。为了达标，多家已披露私募股权投资机构不得不在《通知》的条款文字上做起了文章。

基金规模不足怎么办解读条款做文章

基金规模这条线，对于中小机构来说是难以逾越的一道坎。原子股份2016年1月才通过旗下子公司取得私募基金管理人资格，之后陆续启动基金募集工作，《通知》发布之时，尚无基金完成募集，达标显然已经不可能。

细读《通知》中的表述，“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”，只说了“最近三年”，而未提及未满三年的情况下该怎么办。因此，原子股份在自查报告中声称，由于旗下子公司开展业务尚不足一年时间，因此不适用该项规定。

原子股份的这一说法在《通知》中并无相关表述，能否被股转系统接受有待揭晓。

面临规模不达标窘境的还有架桥资本，其2016年披露的5只重点基金实缴规模仅为15亿元。其尚未披露自查报告，不过要在短时间内整改达标显然已经不太可能。

“LP变股东”留后遗症收入结构难达标

如果说基金规模这条线打击的是中小机构，收入比例这条线则直接命中了大型机构的要害。

2015年私募机构蜂拥挂牌正热之时，某拟挂牌机构的人士曾向投中网记者解释，挂牌的一个重要动机是，通过在新三板市场上募集长期资金，部分弥补目前以股权投资基金方式募资普遍期限过短的缺陷。实际上，不少已挂牌机构也正是这么做的，九鼎开创的“LP变股东”模式效仿者众。但这样的做法显然与“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”的要求直接相违。

2015年11月正式挂牌的天图投资，在挂牌的同时面向LP进行了一轮大规模定增。在定增中，天图投资以股票作价收购了LP们持有的基金份额，这彻底改造了天图的资金结构。挂牌前天图投资共管理着6只基金，实缴规模约32亿元。在该轮定增后，其中5只基金(实缴规模约30亿元)成为天图投资的全资或持有99%股份的子公司，同时这些基金的份额持有者成为天图投资的股东。也就是说，天图投资从一家基金管理机构，转变为一家以自有资金为主进行投资的公司。

资金结构的转变也造成了收入结构的转变。天图投资披露的2017年一季报显示，其营业收入的94%来自于自有资产投资，仅6%来自受托资产投资。

实际上，大部分挂牌的大型私募机构存在着与天图投资类似的情况。翻阅各家机构的2016年年报可以看到，硅谷天堂收入的76%来自自有资产管理，24%来自受托管理资产；信中利公司自有资产投资项目实现收入占营业总收入的比例为67%，受托资产管理实现的管理费收入占营业总收入的比例为3%；最夸张的是明石创新，其并表了15家实业子公司，它们贡献了明石创新营业收入的98%，而私募股权业务收入(包括自有资金投资和受托管理投资)仅为在明石创新的收入中占比仅为1.4%。其他机构不一一列举。

面对严格的新挂牌条件，这些机构该如何整改呢？

整改玩起文字游戏子公司成背锅侠

最早披露自查报告的九鼎集团，给出了一种可能的答案。2016年6月17日，距离股转系统发布新规通知还不到一个月的时间，九鼎集团就披露了自查报告和券商核查报告。在报告中，九鼎集团承认，其营业总收入中私募股权投资管理业务收入(基金管理费收入、项目管理报酬)占比仅略多于22%。但是，九鼎认为“私募股权投资管理业务已仅为九鼎集团众多业务板块之一”，因此将审查对象限定为旗下从事私募股权投资管理的运营主体昆吾九鼎，而昆吾九鼎的营业收入绝大部分来自管理费收入与业绩报酬。

稍晚披露自查报告的天图投资也采取了类似的做法。天图投资声称，经过定增之后，天图投资“已由一家私募股权管理机构转变为以自有资本进行消费品行业投资和消费控股为主、以私募股权投资管理业务为辅的消费投资控股集团”。私募股权投资管理业务由下属的三家子公司承担，它们分别是的深圳天图资本管理中心 (有限合伙)、杭州天图资本管理有限公司和开曼天图资本管理公司。与九鼎类似，天图投资仅针对以上三家子公司进行了合规审查。

于是出现了一个奇特的现象：这三家子公司的收入100%为基金的管理费和业绩报酬，合规性没有问题了。但由于它们管理的基金的份额已经被母公司收购，它们的收入也就来自母公司。所谓的收入，只是做账时的一个数字而已。这又引出一个新问题，被自己收购的基金算不算管理的基金呢？

中科招商至今仍未披露自查报告，不过从去年的一次公司架构调整来看，似乎也在往这条路上靠。在2016年半年报中，中科招商宣布：“公司积极实施业务整改，确立 PE 业务的专业管理机构为全资子公司——深圳市前海中科招商创业投资管理有限公司”。

比较特殊的是原子股份，这一家手游公司，直到挂牌后才跨界进入私募股权投资领域，其绝大部分收入仍来自手游业务。因此，原子股份也在自查报告中将审查对象限定为子公司。

目前已披露自查报告的私募股权投资机构中，仅有浙商创投将挂牌主体作为审查对象，并得出合规结论。这得益于浙商创投挂牌时未面向LP进行大规模定增。

将私募股权业务划归子公司，是否就能自证并非私募股权机构？挂牌公司是否可以新增私募股权投资业务？如果可以，该如何监管？这在股转系统发布的《通知》中并无阐释。私募股权机构下设子公司担任基金的管理人，是业内常见的做法，这与挂牌机构的以上做法又该如何区分？在尘埃落定之前，一切都是未知数。

私募证券投资机构麦高控股的做法最为干净利落，它的整改办法是直接将私募基金管理业务完全剥离，无论是挂牌主体还是控制的下属公司均不再作为私募基金管理人从事私募基金管理相关业务。

“综合性投资集团”挑战资本市场

在各机构上月发布的2016年报中，在公司定位上“发明”了很多新的表述，诸如“综合性投资集团”、“综合性投资公司”、“消费投资控股集团”、“实业型投资公司”等等。这些表述显示出，私募股权投资机构经过近年来的剧烈转型，已经难以用传统标准去界定了。

2015年九鼎等PE机构创造市值神话的时候，坊间曾将它们与黑石、KKR、凯雷上市相对比。但实际上，机构们挂牌后的所做作为，却更像美国的伯克希尔哈撒韦、日本的软银，以及香港上市的复星集团、联想控股。可以说，每一个挂牌PE机构都有一个巴菲特梦。

九鼎集团在2016年报前附了一封致股东信，称其无意成为一家综合金融公司，而是一家纯粹的投资公司。只不过，与私募股权投资机构不同，九鼎集团的资金来源并非募资，而是自有资金(包括举债)以及保险公司。在退出上，除了出售股权获利外，九鼎也愿意永续持有其控股型投资的实业企业。

诸如明石创新、信中利等机构，其主要资产早已是旗下控股的实业子公司。它们并非单纯的财务投资者，已下沉到了实业经营层面。

这些新类型的公司无疑给资本市场出了道难题——A股上从来没有过所谓“综合性投资集团”，新三板上也是头一遭。如何对它们进行监管，考验政策制定者的智慧。

挂牌弊多利少机构打退堂鼓

2015年PE机构对新三板的向往可用如饥似渴来形容，当时提交申请的机构数量近二十家，其中不乏创新工场、君联资本、东方富海等知名机构。在《通知》发布后，不少拟挂牌机构仍向投中网记者表示，不会放弃申请挂牌。

但过去一年中，PE机构的新三板挂牌工作处于实质暂停状态。股转系统5月12日发布的在审企业情况表显示，已提交申请的二十余家机构中，仅有中信资本在去年8月获得了一次股转系统的反馈意见，其他机构没有取得任何进展。近日投中网记者询问的数家机构人士均表示，不会因挂牌影响正常的投资运作，一切“顺其自然”。某机构负责人认为，股转系统发布的《通知》在细节如何操作仍不明确，待清晰后再做打算。

在新政策之下，挂牌PE机构不但不能再像过去一样定增融资，在业务开展、信息披露上还遭遇附加的诸多限制，挂牌热情大为消退。实际上，由于挂牌PE机构定增活动已被冻结了近一年半的时间，有的挂牌机构发现自己没有办法引入任何新股东。

5月12日，合晟资产发布公告宣布申请摘牌，这是目前唯一一家主动申请摘牌的私募机构。值得注意的是，合晟资产此前已经发布了自查报告，声称即使按最严格的标准审查，合晟资产也完全符合新规定。

目前还没有私募股权投资机构申请摘牌，不过有挂牌机构人士向投中网记者表示，为了保留挂牌资格做重大业务调整并不值得。

最纠结的恐怕是那些曾经在高位进行了大规模定增的机构，一旦失去了上市公司的地位，该如何向众多的“散户”股东交代？