尽管号称“杯装奶茶开创者，连续6年销量领先。一年卖出3亿多杯，杯子连起来可绕地球三圈”，但作为占据中国杯装奶茶市场半壁江山的香飘飘，其登陆A股市场的道路却显得格外坎坷。日前，证监会网站披露的《主板发审委2017年第74次会议审核结果公告》显示，香飘飘食品股份有限公司（首发）暂缓表决。

对此，有分析人士认为，凭着杯装奶茶走天下的香飘飘能否再度向A股市场发起冲击还是未知数，IPO再度被按下暂停键后，香飘飘上市之路变得前途未卜。香飘飘在发展过程中，除了营销费用高企，研发费用低下等因素，盈利能力不是非常明确，也可能是其IPO暂缓的一个重要原因。

IPO遭暂缓表决

成立于2005年的香飘飘用了并不长的时间成为中国最大的杯装奶茶专业制造商。香飘飘的IPO之路从2011年就开始了，但走得并不顺利。

在上述公告中，证监会并没有披露此次暂缓表决的原因。从历史经验来看，IPO暂缓表决的案例较为稀少，但后续通过的概率较高。WIND统计数据显示2016年至今证监会发审委进行的855起审核中（包括并购重组），出现暂缓表决的仅有11例，其中发生在2016年的共有5例，分别为诚迈科技、贝肯能源、尚品宅配、科达利和博天环境，目前均已经成功上市。

按照《证监会发行审核委员会办法》第三十条的规定，发审委委员发现存在尚待调查核实并影响明确判断的重大问题，应当在发审委会议前以书面方式提议暂缓表决。发审委会议首先对该股票发行申请是否需要暂缓表决进行投票，同意票数达到5票的，可以对该股票发行申请暂缓表决。暂缓表决的发行申请再次提交发审委会议审核时，原则上仍由原发审委委员审核。发审委会议对发行人的股票发行申请只能暂缓表决一次。

业内人士则表示，出现IPO暂缓表决大多是监管部门认为发行人有关重要事项还没有核查清楚，还需要进一步核实证明。从近年来的实际情况来看，这些事项大多来自于外界对于企业上市前夕的举报等等。在核实完相关的信息，出具相关证明之后，如果不存在严重的信息披露或财务造假，这类企业成功过会的概率通常比较大。

实际上，这已经不是香飘飘第一次冲击IPO，其对于资本市场的执着，从过去几年中数次申请上市可见一斑：2011年，香飘飘曾申请IPO，2013年，香飘飘在通过上市环保审核后一个月，遭遇了IPO暂停。2014年，证监会重启IPO，香飘飘申报材料尚未来得及被重新审理；2015年7月A股异常波动，IPO再次被暂停。2016年，香飘飘再度闯关IPO，但是此次又遭遇了暂缓表决。

广告费用远超净利润

招股书同时也将香飘飘产品结构单一、广告支出超净利润等问题暴露于公众视野中。

公开资料显示，香飘飘成立于2005年，在通过名人代言、电视剧植入、综艺节目冠名等一系列耗费巨大广告费用的营销之后，香飘飘迅速成为中国最大的杯装奶茶的制造商，这一高度依赖巨额广告投入的增长模式，在成就了香飘飘市场影响力的同时，也成为这家企业最为受人诟病的地方。

招股说明书披露的材料显示，2014年-2016年，香飘飘的营业收入分别为20.93亿元、19.52亿元和23.90亿元，净利润分别为1.85亿元、2.03亿元和2.66亿元。其中，杯装奶茶产品营业收入2014年、2015年和2016年分别达到20.65亿元、19.26亿元和23.64亿元，占公司全部营业收入的98.68%、98.68%和98.90%。

相比之下，2014年-2016年，香飘飘的广告费用分别达到了3.33亿元、2.53亿元和3.59亿元，均已大幅超过了同期上市公司的净利润。而在市场推广层面，香飘飘则对经销商出库量和分销量等考核基础上进行一定方式的返利和补贴，包括固定返利、专项补贴和市场推广补贴，2014年-2016年，上述三项补贴总额分别为0.89亿元、2.23亿元和2.99亿元，占主营业务的收入比例分别达到了4.31%、11.59%和12.66%。2015年-2016年，这一补贴的规模均已经超过了上市公司同期本身的净利润。

另一方面，2014年-2016年，香飘飘的研发支出分比为1477万元、559万元和639万元，研发支出占营业收入比例仅为0.71%、0.29%和0.27%。在公司员工结构中，香飘飘的技术人员为79人，占员工人数比例仅为3.04%。

有分析人士表示，企业每年投放动辄数亿元、几十亿元的巨额广告费，在食品、饮料等快消品行业并不鲜见。然而，一味靠烧钱打广告来支撑业绩，并不可取。持续依靠“烧钱式”广告投入带来的很可能是一种非健康式的业绩增长，高昂广告费最终会成为侵蚀公司净利润的“定时炸弹”。眼下的市场环境下，企业打广告必不可少，但关键还是要有过硬的产品来支撑。香飘飘奶茶目前产品过于单一，创新性不足或将制约其增长潜力。

而对于产品单一化的争议，香飘飘也在做出改变。招股说明书显示，香飘飘拟将部分募集资金（约1.6亿元）用于“年产10.36万吨液体奶茶建设项目”。这也意味着，香飘飘打算进入液体奶茶市场。但面对液体奶茶市场的众多竞争对手，香飘飘面临的挑战并不小。

采购数据遭质疑

4月20日，证监会下达的《香飘飘食品股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，对香飘飘涉及同业竞争，关联交易，经销商模式，供应商采购等多方面，共提出13个规范性及29个信息披露的问题。《反馈意见》要求结合报告期各期发行人的产能利用率的波动情况、发行人的收入变化情况、同行业可比公司的产销量情况、发行人的市场份额情况说明发行人是否面临行业不利变化、发行人在行业中的竞争地位是否出现不利变化。

香飘飘2017年4月报送的招股说明书披露的数据显示，2014年-2016年，香飘飘的产能分别为15.40万吨、15.83万吨和15.83万吨，产量分别为13.39万吨、11.75万吨和13.82万吨，产能利用率则分别为86.90%、74.20%和87.30%。而在2015年的申报稿披露的数据则显示，2012年-2014年以及2015年上半年，香飘飘的产量分比为12.75万吨、13.40万吨、13.38万吨和3.45万吨，产能利用率分别为，102.77%、88.22%、86.90%以及 45.02%。

上述《反馈意见》还指出，招股说明书“业务与技术”章节显示主要原材料占营业成本的比重在60%-70%左右，但“盈利能力”章节披露材料成本占营业成本的比重在85%以上，要求说明差异的原因，并在“盈利能力”章节将食材和包装材料分别披露。

招股说明书披露的数据显示，香飘飘披露的采购数据中，2014年、2015年和2016年椰果的采购金额分别为2324.48万元、1683.23万元和1868.38万元，采购数量分别为233.22万公斤、176.90万公斤和204.39万公斤。经计算，平均采购价格分别为每公斤9.97元、9.52元和9.14元。依据香飘飘招股书披露的主要原材料平均采购价格，椰果在2014年到2016年的采购价格却分别为每公斤10.29元、9.68元和9.14元。只有2016年的披露数据与计算数据一致。