2015年股市危机期间是谁在做空A股？重重管制之下，在融券并不发达的A股如何做空获利？证监会24日晚间向中信证券、海通证券、国信证券及国信期货下发的处罚决定书解开了其中的奥秘。

“做空主力”上海司度在2015年股灾期间开设了多个融资融券账户，开展大规模融券交易并由此获利。当年7月，司度的账户被交易所限制交易。随后多家券商被证监会立案调查。直至2017年5月24日晚，中信证券、海通证券、国信证券及国信期货被处罚的消息公布，传言被坐实。

随之曝光的是上述机构配合司度的多项违规操作手法。第一财经记者采访多位业内人士了解到，司度通过三层设计，实现了“放杠杆”做空获取暴利。首先是在并不满足开户条件的情况下，司度利用了多家券商在两融开户时的违规操作漏洞，同时钻了投顾模式直接下单的监管空档；在连续冲破了多道券商本应严加监管的关卡后，司度最终得以顺利潜入市场。而且司度还借用资管计划在场内外大放杠杆，再利用类“T+0”的日内回转疯狂获益。

值得注意的是，相关业务的合规管理和监管自2015年后就全面加强。两融账户适当性、高频交易的监管和风险防范、外部系统接入以及投顾下单等，都已是当前券商业务及交易监管的重中之重。

第一道关卡：两融开户漏洞

利用上述券商违规开立两融账户这一漏洞，司度得以闯过了第一道关口。

“开两融账户必须要有一定的资金规模和交易时间的要求。但是在2015年那种市场行情下，两融账户所能带来的交易量和融资利息收入是相当诱人的。”某券商经纪业务部门负责人强调，上述券商违规操作手法中，最不为监管层所容忍的一点即突破了两融账户的适当性要求。根据此次公布的违法情况来看，有券商实际上是虚构或借用了一个资管计划账户，让司度快速进入到两融业务受理中。

而从5月24日晚发布的公告来看，中信、海通、国信等证券公司均涉及两融业务的违规操作，且“放行”司度的手法各有不同。

2015年1月19日，上海司度作为委托人、国信期货作为管理人、国信证券作为托管人，三方签订了资产管理计划合同。2015年1月27日，国信证券为上海司度实际控制的资产管理计划开立了证券账户。然而，就在同日，国信证券与国信期货就账户签订两融业务合同，次月就为司度开立了信用证券账户。至此，上海司度开始大规模的融券交易。

但根据《证券公司融资融券业务管理办法》的规定，向证券公司融资融券必须按要求提供有关情况，并在该券商和与其具有控制关系的其他券商从事证券交易连续满半年。

司度在中信证券的证券及信用账户开立，也同样没有满足对交易期限的要求。

根据中信证券两融业务客户征信授信实施细则的要求，在公司开户满半年是开立信用账户的条件之一。尽管司度早在2011年2月23日就在中信证券开立普通证券账户，但一直未从事证券交易。但随后，中信证券于2012年3月12日为司度开立了信用证券账户；3月19日，中信证券与司度签订两融业务合同，司度得以开展融券交易。

海通证券为司度更是大开绿灯，甚至默许了不实证明。

海通证券公布的处罚告知书显示，2015年4月，上海司度相关人士提出希望以成立资管计划方式在海通证券开立信用账户，并向海通证券相关经办人发送“千石资本——天泽58号资产管理计划”资管计划合同以进行审核。但千石资本不能提供主动型管理产品的说明，按照规定，无法立即开立信用账户。

经海通证券相关经办人推荐，司度转移了阵地；随后便形成了以富安达基金作为“富安达——信拓城一号”管理人、海通证券作为托管人和证券交易经纪商、上海司度作为委托人的业务模式。资产管理合同经过上述三方盖章确认后，海通证券托管部收集三方公司资料，在中登公司办理开户手续。

但棘手的问题随后就出现了。“富安达——信拓城一号”资管计划成立后，要求立即开立信用账户进行融资融券交易。资管计划开立信用账户，必须要有主动管理情况说明函，否则则必须满足交易半年的要求。2015年4月20日，又经海通证券与富安达基金的相关经办人沟通，明确了“富安达海泽一号资产管理计划”(即富安达——信拓城一号资产管理计划)为富安达基金主动管理型产品，后富安达内部讨论盖章确认，于5月8日形成主动型管理情况说明函。

完成这一步后，4月20日的同日，海通证券嵊州营业部就为“富安达——信拓城一号”开立普通账户，5月11日开立了信用账户。

如此，司度完成了在这三家证券公司信用账户的开立，直接跳过两融账户适当性要求，快速进入疯牛行情的融券交易中。

第二道关卡：投顾直接下单

跳过管理人的合规风控，司度得以被直接接入券商交易端口；这是做空主力闯过的第二道关卡，也是最接近交易的一道防线。

“正常来说，产品的管理人应该对产品的设立、交易、风险统一负责。在投顾模式下，是允许投顾可以给管理人以投资建议，但是监管明令禁止投顾进入产品直接下单；在交易系统中，也必须要做好管理人的交易留痕。”上述券商人士还指出，如果投顾直接把投资建议变为指令，就已违法；而在2015年之前投顾直接下单的模式较为普遍，而暴露出的风险已经呈现。

海通证券的公告显示，在“富安达——信拓城一号”成立后，富安达基金设立资金账号和密码后，告诉海通证券协助投资顾问直接连接海通证券的系统。当年5月，海通证券还与上海司度签订了设备托管协议，司度外部接入系统未经富安达基金直接连接海通证券。

在这种操作模式下，富安达基金实际只是资管计划名义上的管理人；提供事后风控、估值、登记、结算等服务，即在每日交易结束时按照规定对该计划交易情况进行风控分析，查看个股交易是否超过合同约定比例。而只要符合合同约定，富安达基金不干涉该计划的交易过程。

在国信期货作为管理人的合作中，交易实质也是司度直接下单。

2015年1月19日，上海司度作为单一委托人，国信期货作为管理人、国信证券作为托管人，设立了“国信期货——易融系列海外1号”资管计划后。而该资管计划随后就在国信证券开立了普通和信用证券账户从事融券交易。上海司度高频交易系统被直接接入国信证券柜台系统下单，国信期货作为资产管理人既不参与账户操作，也不进行实时监控，未能有效履行资产管理人的职责。

第三道防线：资管计划放杠杆、日内回转加速器

在冲破交易端口的合规管控后，司度所控制的资管计划开展了大规模的融资融券交易。就司度的交易手法来看，通过资管计划和两融账户放大杠杆、又利用日内回转放大收益。这让司度获得巨大收益，但也因融券交易而冲击着市场交易。

“融券业务确实涉及到做空股指，与股灾下跌有一定的关系。而司度控制的这些资管计划已经在场外做完配资，再回场内继续加一倍杠杆，对市场的冲击响会更大。”上述券商人士分析道。

司度在三家券商开立的信用账户，均是以资管计划接入。值得注意的是，自2015年以后，对于两融账户开立、杠杆水平的监管就全面加紧；场外高杠杆配资更是被全面围剿，监管层还规定外部接入端口统一至券商PB业务。此后，监管也未有放松，继续严防场外高杠杆配资产品和通过PB业务设立子账户交易的情况。

在此次处罚决定书中，还披露了司度的另一重要交易手法。根据海通证券的公告，上海司度相关人士在2015年1月前来沟通时，就表示过希望申请10至20亿元的融券额度进行日内回转交易。而当时海通证券只能提供几千万元券源。

司度相关人士当时回应，可以先开立账户进行少量交易，希望海通证券能为其铺设外部接入系统。此次见面后，双方初步达成司度用中国设立的投资平台到海通证券开立融资融券账户交易的意向。

上述券商人士介绍道，2015年时日内回转就颇为盛行；这是一种类T+0的交易，在保证最终持股总数不变的前提下，于日间完成买入和卖出的操作。交易的关键是利用融券卖出，实现回转和制造波动，常用的模式包括买入现券后卖出融券、或融券卖出后买入现券。

该人士强调，完成日内回转交易要有三重保障，即要有相当的资金规模、一定的波动率、充足的流动性。在其看来，这仅可被视为交易机会，不是常态的交易策略。此外，自股灾后监管层对高频交易的监管也全面加强，包括交易机构和券商交易端口都有密切关注，严防风险再现。