南美丰产前景依然乐观

年初以来，南美天气正常，大豆作物种植情况良好，丰产前景乐观，5月份巴西植物油行业协会（ABIOVE）发布的报告显示，2016/17年度巴西大豆产量预计达到1.125亿吨，较上月预测高出1.6%，上年为9620万吨，阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计2016/17年度阿根廷大豆产量为5750万吨，比2015/16年度的产量5600万吨提高2.7%，我们认为2016/17年度巴西大豆丰产基本确定，进入5月巴西豆出口加快，全球市场供应压力增大，豆价难改弱势震荡走势。虽然今年巴西农户由于雷亚尔升值较为惜售，截至5月5日，农户只销售了50%的大豆，低于上年同期的67%以及五年平均水平65%，这导致巴西实际供应压力不大，供应压力暂时在仓库里，但随着雷亚尔走弱及阿根廷大豆上市，巴西仓库大豆转为出口供应只是时间问题。在没有出现极端天气情况及运力受阻背景下，6-7月大豆供应仍较为宽松，豆价反弹压力重重。

陈豆库存下调空间有限

美国农业部（USDA）5月供需报告将美豆陈作压榨调低，但出口调高，导致期末库存略低于预期，但全球大豆库存大幅增高，高于市场预期，主要源于巴西和阿根廷产量上调，即巴西上调60万吨至1.116亿吨，阿根廷上调100万吨至5700万吨。由上我们可知，16/17年度全球产量创下历史记录以来新高，高达3.48亿吨，较去年的3.13亿吨增加11.18%，全球大豆供应压力十分沉重。进入5月中下旬，全球大豆出口重心转向南美市场，后期美豆陈豆库存还有下行空间吗？我们主要从美豆出口和美国内压榨需求来考虑。压榨方面，USDA5月供需报告首度下调本年度预计压榨量至19.25亿蒲，较上月调低1500万蒲，是对前期乐观估计的修正，结合最新月度压榨数据的疲弱，也证实压榨不及预期的事实。据NOPA数据整理，4月压榨量为1.391亿蒲，低于市场预期的1.457亿蒲，低于去年同期的1.476亿蒲，截止4月美国国内大豆累计压榨12.106亿蒲式耳，微增0.85%，低于USDA预期的2.07%，因此我们认为压榨量后期估计还有下调空间，即使不下调也不会超过19.25亿蒲，按往年水平，估计本年度压榨量或在19.02亿蒲，还有2300万蒲调下空间。

出口方面，截止5月11日累计出口5047.6万吨，出口进度达到90.47%，未装船687.9万吨，累计销售5735.5万吨，销售进度102.81%，若后期未装船量没有发生洗船，按USDA5月出口预计5576万吨计算，那么还有月159万吨上调空间，约5845万蒲式耳。由上可知，即使成功完成预期销售数据，期末库存下降幅度也不大，预计在1025-1088万吨（见表1），高于去年同期535万吨水平，在南美出口不发生意外背景下，下半年全球大豆供应依然较为宽松。

近期国内到港大豆充裕

据了解，5-7月国内进口大豆到港量巨大，同比增加6%，其中5月预计到港886万吨，6月910万吨、7月820万吨，8月760万吨，5月下旬至6月上旬油厂开机率保持在50%高位水平，豆粕供应量充裕，加上养殖业处于缓慢恢复期，需求提振豆粕价格力度有限。生猪养殖方面，由于年后猪价下跌幅度较大，进入5月份后国内猪价已跌至2016年以来最低点，猪价已破“7”，终端需求没有明显改善，猪价暂未看见止跌迹象。从供应端来看，能繁母猪存栏已经止降，而生猪存栏虽回升，但相较去年同期还是有所下降，环保拆迁的政策很大程度上掣肘了产能的恢复速度，加上2月之后猪价持续下跌，相对应的仔猪价格不断飙升，养殖户对于补栏变得谨慎。从禽类市场来看，肉禽价格继续下跌，多数养殖户仍处于亏损状态，养殖户继续淘汰低产鸡群，蛋禽饲料需求前景较差，而近期南方多雨影响水产养殖复苏放慢。近期油厂出货速度缓慢，油厂提货量持续下降令沿海油厂豆粕库存连续第五周增长，截止5月21日库存为101.45万吨，周比增14.06%，同比增53.59%，且5月底至6月油厂开机率保持高位运行，后续豆粕供应仍有继续增长趋势，因此，基本面压力仍是豆粕反弹之路的一块重石。

远期合约存在天气升水

自4月底迎来美国新季大豆播种生长周期，天气情况将决定美豆远月合约的价格走势，4月底至6月底美豆处于播种季，若因天气延误种植进度，将对最后种植面积及单产有较大影响，因而市场存在对天气不确定性的担忧，远月合约有天气升水预期。对应在国内期货盘面看，豆粕01合约反映新季美豆走势，在远期天气升水及近期基本面偏空背景下，01比09合约较为抗跌，目前09-01价差处于0至负30波动区间，预计价差有望继续走弱。

观点总结及操作策略

综上所述，在南美大豆加快上市背景下，美豆出口疲弱，缺乏反弹动能，预计美豆在980美分下方延续弱势震荡回落的概率较大，下方930美分支撑较强，若930美分一线跌破，有望验证900美分一线的支撑，而国内豆粕1709合约下方2700有一定支撑，但仍有破前低的可能，关注重要支撑位2650、2600等价位。5月中下旬至6月底以前，在国内大豆到港量庞大及下游需求恢复缓慢的背景下，近期市场豆粕供应充裕，库存消化压力较大，令1709合约缺乏反弹动能，而豆粕1801合约基本面主要是看17/18美豆的供应情况，考虑天气升水的影响，在近期市场供应宽松背景下，预计1709合约回落幅度大于1801合约，短期豆粕09-01价差有望继续走缩，因此笔者建议做多1801合约做空1709合约，建仓价差在10至负30区间，目标位在-100至-120附近，止损在20左右。