合晟资产的一则拟摘牌公告将新三板挂牌私募的“5·27”大限再次拉回大众的焦点之中。记者获悉，大部分挂牌私募已按照全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）的最新要求，提交了最新一轮自查整改报告和主办券商核查报告，并上报了公司各类型资产规模等核心数据等材料。为了满足去年5月27日《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（以下简称“通知”）中的八条新增规定，部分私募开始各显神通，例如扩大管理费收入、剥离其他类金融资产等。

业内人士称，此轮自查是否能通过股转系统的审核仍是未知数，去年“5·27”之后率先发布自查报告的9家私募，其“自我圆场型”或“自我规避型”的报告是否通关“也不会由他们自己说了算”。另一方面，“新八条”整改意见的最大难点在于相关细则还未出台，而资管行业本身分类较细，机构正期待相关实施细则的落地，摆脱目前的“自证合规”，实现“依规合规”。

自查报告花样迭出

2016年5月27日，股转系统在叫停了私募机构、小额贷款等其它具有金融属性企业挂牌新三板之后，发布了上述《通知》，此项政策针对私募基金挂牌融资新增了八个条件，并对PE机构挂牌期间的差异化信息披露及监管进行了具体的规定。如今，《通知》发布已近一年，即使算上挂出但随后立即撤销的自查报告，截至5月24日，在29家新三板挂牌私募中，仅有九鼎集团、合晟资产、浙商创投、天图投资、菁英时代、天信投资、麦高金服、原点股份（现雷石集团）、思考投资（后取消）、金茂投资（后取消）等10家主动公告了自查报告，并且多数集中在去年“新八条”出台后的数月之内。

“这说明大家观望情绪浓厚，前期9家机构率先做出自查，对自身业务各种各样的解读方式都有，但是否能得到监管层的认同并不好说，与其公告之后又要撤销或给外界留下口实，不如和监管层沟通，或者等待细则出台后再提交材料。”某知名新三板挂牌私募的副总经理于越（化名）称。

北京大成律师事务所某律师认为，在第一条与第五条难度较高，即“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，以及“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。

以10份自查报告为例，相关私募机构为了自证合规，对此条款的解读可谓各有各的“精巧之处”。

九鼎集团在报告中称，私募股权投资管理业务仅为九鼎集团的一个业务板块，公司将核查对象选定为九鼎集团内部从事私募股权投资管理的运营主体——昆吾九鼎投资管理有限公司，因后者符合新增挂牌条件，所以九鼎集团可以继续留在新三板。天图投资“变更”了自查对象，认为“内部私募运营主体符合=挂牌公司本身符合”。

天信投资、麦高金服双双对私募资产进行剥离，注销私募基金管理人登记证明，不再进行私募基金管理服务业务，表示将致力于为投资者提供证券投资咨询服务或完全转型为实业型投资控股公司等。另外，还有的私募认为自己既不是VC也不是PE，无需自查“实缴资产管理规模”，希望以此过关第五条。

“通常为了达标第一条，多数私募机构会通过剥离其他业务收入的方式完成，但这面临毁约及寻找新的业务载体的困难，因此难度较高。而针对第五条，大部分中小型私募机构在一年时间内达标也存在较大难度。”上述律师表示。相较之下，“私募机构持续运营5年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出”、“私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%”、“私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法违规行为，不属于中国证券投资基金业协会‘黑名单’成员，不存在‘诚信类公示’列示情形”等规定，要么对已挂牌的私募机构不适用；要么就是整改难度不大，并不存在太大问题。

于越表示，从他们公司的实际情况以及与同行交流的情况来看，“新八条”整改意见的最大难点在于相关细则还未出台，而资管行业本身分类较细，且不少机构采取的是混业经营模式，因此如何定义、如何操作还存在不确定性。

“混业经营的机构中，怎么定义和计算相关的规模比较模糊，‘新八条’中除了对股权、创投的有规定，但对于其他业务应该符合什么要求还未有规定；对于那些在境内外都有资产的公司，怎么去统一国内外的规模统计标准，也是难题。”于越说。

他还提到，股转系统在今年4月底已对各主办券商下发通知，要求新三板挂牌私募填写《已挂牌私募机构自查整改情况表》，并在5月27日前披露自查整改报告和主办券商核查报告。最新的自查报告要求大致和去年的要求相同，并不涉及操作细则，但不同的是，机构还被要求提交公司各个类型业务的核心数据，现在股转系统应该正处于数据统计和分析的阶段。“具体怎么整改，之后一定会有确切的说法，并且我相信监管层在了解行业大面上的情况后，会把相关细则通过规定的形式固定下来”，他说，“而过去已经发布的数份机构自查报告，是否能合规也不会由他们自己说了算，会为监管层提供更多的案例，为如何定义标准提供基础。”

临阵磨枪“跳高”达标

值得注意的一个细节是，金茂投资于2017年5月20日连续发了四份公告，分别是自查整改报告及撤销报告，及其主板券商的核查报告及其撤销报告。同样的事也发生在思考投资身上。上述两家被撤销的公告中均称相关机构符合股转公司《公告》对挂牌私募提出的新要求。业内人士称，发布公告之后再取消，这提醒很多挂牌私募不能贸然行动，还是希望在与监管层充分沟通之后再发公告。不过，也有私募为了维持挂牌状态，临时“跳高”达标。

某家挂牌私募财务负责人黄明（化名）告诉记者，目前挂牌私募最关心是第一条。而思考投资汇报第一条的方法比较讨巧。

上述人士称，思考投资被撤销的公告中显示，思考投资2015年、2016年的管理费收入与业绩报酬之和占比分别为102.38%（占比大于1是因为管理费、业绩报酬收入之外部分出现负收益）和89.31%，符合《公告》80%的要求。上述公告指出其主营业务收入包含（1）公司作为基金管理人，收取的投资管理费收入；（2）公司作为投资顾问收取的投资顾问费收入；（3）公司投资其作为投资顾问的产品，跟投部分以及作为B类份额委托人持有的份额而享有的普通及特定信托利益，特定信托利益即业绩报酬收入；（4）公司投资其自主发行的作为基金管理人的私募基金或者投资其他私募基金取得的收益。思考投资将（1）（2）（3）全部计入管理费和业绩报酬。黄明表示，将（3）归于管理费和业绩报酬是讨巧的做法，“公司投资其作为投资顾问的产品，跟投部分收入”实为投资收益，同理“B类份额委托人持有的份额而享有的普通及特定信托利益”也应该归于投资收益。

他称，要想管理费和业绩报酬营业收入占比超过80%，理论上计算时可以想两方面的办法：一是增加可计入管理费和业绩报酬的收益部分；二是减少可以计入自有资金投资的部分，思考投资这一做法可谓“一箭双雕”。他还提到，除此之外，子公司投资挂牌私募作为投顾的产品能不能计入管理费和业绩报酬收入，业内目前也无一致意见。

上海某律师事务所律师覃丹表示，（2）能不能计入管理费和业绩报酬要根据基金管理人和投资者签订的基金合同来确定。私募基金投资自己作为投资顾问的基金产品在实际操作中较为常见。私募基金在这里会产生两部分的收入：一是自己作为投资顾问管理自己投入资金获得的产品份额的管理费、超额业绩报酬收入；二是投入资金所产生投资收益。部分基金合同里会注明不收取投资顾问自己投入资金的管理费，以回避因此产生的税费。这种情况下投资自己作为投资顾问的产品就只产生了投资收益。这部分投资收益应该计入私募当年的营业收入，但不应该计入管理费赎回费。具体（2）怎么计算，覃丹表示要依照具体合同约定看。而思考投资并未在自查报告中明晰覃丹指出的（2）可能存在的模糊之处，其在随后发表的撤销公告中并未明确公告撤销的原因。

为了满足令私募“头疼”的第一条规定，有业内人士表示部分机构存在“跳高”达标的动作，把管理费收入和业绩报酬占比做上去。某家知名挂牌私募表示，有机构甚至把多年前已经退出的项目所实现的管理费挪到“达标困难”的年份来计算，但他也表示，如果股转系统要求挂牌私募提交设立基金的全部合同，很多“凑数”的做法就不攻自破了。

另一家挂牌私募人士则告诉记者，“新八条”中第一条的设置，其目的是要求挂牌私募以绝对精力集中于代人理财投资，且自有投资要压缩再压缩，引导挂牌私募回归代人理财投资的本质。

浙商创投在发布的公告中表示，2015年由于公司自有投资收益较高，2015年未能达标第一条规定，也印证了上述私募人士的结论，即要想第一条达标，则管理他人的投资需在管理资金的总额中占绝对优势。他表示：“新三板欢迎的是代人投资理财的私募，而非以自有资金、通过各种方式投资二级市场的私募。”

监管层意向尚不明朗

某位接近监管层的人士表示，当时允许金融类企业在新三板挂牌，实际是为了鼓励金融促进、支持实体经济发展，但随后出现的一系列行业乱象，例如定增潮、举牌潮等背离了这一初衷，因此才有“5·27”新规的出台。从保持市场流动性的角度来看，监管层或许对机构自查整改更愿意持一个相对包容的态度来逐步过渡。

有私募人士认为，尽管监管层对下一步的细则仍未明确表态，但从此次提交新一轮自查报告及公司核心数据的工作来看，监管层或要在了解“大面上”的情况后制定更详细的规则，前期数家机构“自我圆场型”、“自我规避型”的自查整改报告能否顺利过关犹未可知。

对于合晟资产在自查报告中自认为合规，但于近期公告表态拟在新三板摘牌的行为，上述私募人士表示相当理解，“他们可能遇到了大部分同类机构的问题，即使能够通过一些办法去达标，例如扩大管理规模和管理费收入、减少其他业务收入来源等，但在没有操作细则以及担心后续政策不确定的情况下，可能不敢特别大幅度地去做这些事，因此挂牌后即没有融资，也没能在挂牌主体中装入其他资产，同时面临较大的整改压力，因此还不如摘牌。”不过，他表示，摘牌对合晟这种规模相对较小、股东数量相对较少的公司来说更容易，而对于那些拥有成千上百股东的公司来说，摘牌并不容易，对于这些挂牌私募来说，继续留在新三板上，还是较优选择。