A股市场对外开放程度提高之后，监管执法和尊重市场供求关系的制度建设正在告别与市场价格涨跌挂钩的年代，未来“三个监管”存在机制化、常态化的需要。

中国证监会自2016年“两会”后落地“依法监管、全面监管、从严监管”，至今一年有余。期间即使A股缺席全球股市狂欢盛宴，市场成交量不温不火，证券监管政策也不为所动。对待股市违法违规的行为，监管部门不仅频出顶格行政处罚，而且对涉嫌刑事犯罪的资本玩家重拳出击，依法移送公安机关查处。

另一方面，尽管股指向上斜率相当平缓，市场估值中枢下移，但是新股发行的节奏并未减缓。长期以来，A股市场素有“融资功能重于投资功能”之说，而以往在股市下跌期间，监管部门的一个惯常应对做法就是暂停企业融资。

A股市场之所以还不是成熟市场，一个表现就是当市场出现下跌，监管政策经常被拿出来作为下跌原因进行调侃。同时，市场上涨的期望也被寄托在监管部门身上。有时候，一些观点如果形成足够的舆论压力，随后也会出现监管政策顺应“民意”的调整。近期，有业内人士称“不能为了发行市场拖死二级市场”，更是直接将一级和二级市场对立起来。

对于和当前股市监管有关的上述这几个争议，需要逐一辨析。至少目前来看，纵然二季度股市阶段性调整压力增加，但监管政策仍在沿着“三个监管”的方向严格执行，未见丝毫松动。在金融监管协作和金融市场 对外开放的大背景下，股市监管也呈现有管有放的格局。而且，A股市场投机氛围弱化后，已有敏锐的市场参与者开始主动重新寻找市场新的节拍，迎接变化。

“三个监管”有的放矢

证券监管部门依法监管，一是要有法可依，二是要有法必依，三是要完善自身的执法能力。

依法监管的前提是存在完善的法律法规。证监会在2016年修订了《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》，加强上市公司非公开发行再融资监管，进一步简化重大资产重组行政许可审核。针对部分上市公司存在过度融资倾向、非公开发行定价机制选择存在较大套利空间等问题，2017年2月，证监会又修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》。随后的诸如IPO欺诈发行执法、IPO企业现场检查、打击“忽悠式重组”等监管措施，有赖于有相关的法规基础。

一些前所未见的“奇葩”违法行为出现，对依法监管也提出了挑战。例如，信息披露内容需要完整真实，但另一方面，任何上市公司不得践踏法律红线，无视法律规定，将与公司经营活动无关事项作为公司公告予以披露。慧球科技发布“1001项议案”等7宗慧球科技、匹凸匹信息披露违法违规案，证监会对相关违法人员予以处罚。原匹凸匹实际控制人鲜言则因涉嫌“背信损害上市公司利益罪”而被刑拘。

2016年，证监会针对审计评估机构执业违法行为，IPO欺诈发行及信息披露违法行为，市场操纵违法行为以及利用未公开信息交易违法犯罪行为开展了四批专项执法。2016年全年处罚数量和罚没金额创历史新高，市场禁入人数达到历史峰值。

A股和境外市场互联互通之后，查处跨境违法行为需要境内外监管部门联合执法。2017年3月，中国证监会与香港证监会查办了唐汉博跨境操纵“小商品城”案，以及唐汉博、唐园子操纵市场案。中国证监会对这两起违法案件顶格行政处罚，两案罚没款合计逾12亿元。

“全面监管”的监管对象不仅包括市场主体，还包括监管部门自身。前深圳证券交易所工作人员、股票发行审核委员会兼职委员冯小树涉嫌违法买卖股票，证监会对此查明后，没收冯小树违法所得2.48亿元，并顶格处以2.51亿元罚款。同时，对冯小树采取终身市场禁入措施。

“从严监管”最显著的是体现为在发现违法行为后，予以“顶格”处罚。除此之外，监管之“严”，除了针对个人的处罚，还反映在对于机构违法违规行为不留情面。国海证券发生债券风险事件冲击了市场信用，纵然其大股东是地方国资，证监会仍对其暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年及暂不受理债券承销业务有关文件一年的行政监管措施。

一线监管给非理性炒作降温

证监会的监管措施往往是基于法律和财务相关的问题。基于大数据分析的基础，交易所则在证券交易一线监管当中起到不可替代的作用。

4月中旬，上交所对区域特征明显的多账户多点联动类异常交易行为进行监管。监管发现，此类交易行为所买卖的股票流通市值一般为10亿元左右、上市时间多在3个月左右的中小盘次新股；其次，异常交易行为具有典型性和复合性，主要是动用大量账户，利用资金优势暴力拉抬股价，随后“断崖式”快速出货。监管措施实施后，市场上游资集中拉抬中小盘次新股的现象明显降温。

股市正常的事件驱动不应当脱离基本面，而且应在公开信息的前提下进行交易。A股市场很流行的习惯之一就是一旦有新闻事件之后，市场凭借丰富的想象力和“暂时不可证伪”的逻辑，先过度解读炒作起来，待到新闻事件冷却后出货。这就给了异常交易和内幕交易的行为有可乘之机。

在这个过程中，对消息辨识能力不强和没有资金优势的中小投资者往往成为牺牲品。部分机构基于利益考虑，也不会戳穿“皇帝的新衣”。当然，这不意味着中小投资者就没有责任，这也是为什么监管部门要持续开展投资者教育工作。但是，对于已经参与市场的投资者，市场化环境下的盈亏自负不代表如果执法者发现了操纵市场的就不需要进行监管。

对于概念股的炒作，如今资金拉起后市场反应大不如前。众所周知，A股之所以波动大，一个原因就是中小投资者频繁交易造成的。如果监管和投资者教育工作使得一部分散户意识到风险，退出市场，转而将投资委托给专业机构，或者是对于一些跟风炒作不再盲从，这样虽然看起来市场成交不如以往活跃，但是由此减小波动未尝不利于金融稳定。

密集发行上市拖不垮二级市场

目前，新股发行批复节奏保持在每周十家，已经成为实质上的“注册制”，密集上市对于市场的供求关系影响已经足以颠覆涵盖一级市场和二级市场的一些投资策略。相比于市场的“融资功能”是否得到过多的呵护，二级市场参与者的利益诉求才是争议的核心所在。

以定增策略为例，以往上市公司对特定对象定向低价发行股票，解禁期过后再在二级市场减持，成为屡试不爽的套利方法。如今即使是针对员工持股计划定向增发，也不乏出现被套的情况。

企业密集上市往往有其原因，要么是经济景气度回升，企业融资需求随之扩张；要么是政策的原因，例如发行制度变更；要么是股市自身的原因，例如股市大涨，在此时发行上市能募集更多的资金。

在制度上，美国《1933年证券法》就奠定了注册制的基础，监管机构只对拟上市企业的信息披露真实性、完整性、及时性进行审核，不进行价值判断。这一点，中国虽然还没有立法予以确认，但是实践中已经接近了。

纽约证券交易所成立之初就是一个市场化程度较高的交易场所，新股发行节奏由市场决定。在上世纪，“电子热”兴起的60年代初、“漂亮50”诞生的70年代初、高科技、互联网和生物技术相继兴起的80年代末至90年代中期，既是美国经济的扩张期，也是企业上市数量的高峰期。

A股发行速度加快是从2016年开始的，这期间，制造业投资需求回升，企业利润改善。高技术产业增速一直快于规模以上全部工业增速，成为了当前经济增长中更加活跃的力量。

A股市场目前的上市企业数量虽然增加，但是从融资规模来看，和历史上的相比，并不是顶峰。2017年1-4月，人民银行统计的境内非金融企业股票融资规模月均929亿元，比2016年月均1035亿元还要少。而且，目前的新股申购并不需要冻结资金，对流动性的影响是下降的。

如果再看过去几年市场波动中的融资情况，也难以得出发行市场能拖累二级市场的结论。截至2014年7月24日，按照主板平均每家公司首发融资9亿元，中小板和创业板平均每家公司融资7亿元来统计，两市的首发融资规模合计大约是4925亿元，和2007年、2010年的规模基本上持平，然而，2014年7月是股市上涨的起点。2015年7月，虽然为了“救市”IPO暂停，但在暂停的四个月时间里，股市并未止住跌势。

再向前回溯，从2000年至2012年，每年沪市首发募资的规模和上证指数行情之间并没有显著的相关性。2007年，募资规模达到4029亿元，但是上证综指却上涨了96%，而在2010年融资规模只有1858亿元，上证综指却下跌了14%。由此来看，股市的涨跌更可能是融资规模兴旺与低迷相对应的原因，而非结果。

另外，2007年，中国经济增速和规模以上工业增加值增速都是2000年以来的最高水平，而到了2010年则是相对低一些，而且也因刺激政策撤出而不具有内生性。由此来看，经济景气程度也决定了上市融资的规模。

根据上交所统计，纳斯达克的首次发行融资规模占当年市值比重平均在8%左右，最高达到16%，中国这一比例不超过4%。因此，上市融资增长并不和二级市场矛盾。

事中事后监管仍需从严，投资者维权路漫漫

与较为宽松的事前审核相对应的是严格的事中事后监管。

如果说中国的证券监管部门还有什么改进的话，沿着目前的执法方向进一步严格执法和强化退市制度倒是值得期待，而非放松监管。

美国股市有强大的退市制度作为保障。根据世界证券交易所联合会的数据，自2005年以来，纽交所的IPO融资规模要远小于退市的市值规模，市场是一个有出有进的市场。纳斯达克交易所的情况也是如此。在上世纪末的多个年份，纳斯达克的退市市值份额要多于上市市值份额，金融危机以后，退市市值份额也与上市市值份额接近。

与此同时，在较长的时间来看，道琼斯指数、纳斯达克指数的涨跌与两个交易所的融资规模并无明显的相关性。

美国证监会还专门制定了反欺诈规定，并且美国的法律和监管机构都支持投资者通过司法程序，提起诉讼追究有违法行为的发行人的责任。

近期，*ST新都成为“2017年第一退市股”，追随“炒壳”的中小投资者们也一同掉进了坑里。随着对重组政策的收紧以及供求关系逐渐市场化以后壳溢价降低，炒壳的风险收益越来越低。而基于强化退市制度的预期，踩中“壳资源”退市的风险与日俱增。投资者需要认识到这一变化。

不过，虽然证券市场是“卖者有责”与“买者自负”，但是买者在承担损失之后踏上维权之路上则寥寥无几。

2013年，平安证券曾设专项基金先行赔付万福生科案中投资者损失。2016年，兴业证券对欣泰电气适格投资者先行赔付专项基金，这也是证监会新股发行制度改革引入保荐机构先行赔付制度以来，业内首个先行赔付的案例。此外，国海证券案当中，则是涉事机构和其他机构投资者之间在监管部门的调解下进行损失分担。

类似的维权案例寥寥无几，相比于证监会近年来在监管风暴当中处罚违法违规的个人与机构的数量，投资者维权的数量没有成比例地增长。即使数量众多的机构投资者在事发后都面临维权难的情况，中小个人投资者面临的障碍就更大了。维权意识、维权成本、法律制度、法律服务等方面都存在着不利于中小投资者维权的因素。

股市与世界接轨，监管风暴将机制化、常态化

中国金融市场对外开放是量变引起质变的长期趋势，A股也是国际化途中的人民币资产的重要部分。在金融市场与全世界互联互通的过程当中，A股的监管也在与成熟市场接轨，需要监管部门来为市场长久发展建章立制。

A股市场的对外开放目前有“沪港通”和“深港通”机制，中国沪深交易所和全世界其他国家和地区的交易所的合作也在开展，例如研究中的“沪伦通”以及和“一带一路”沿线国家交易所之间的合作。国际投资者进入A股的大门已经打开。

然而，国际投资者新进入一个陌生市场时，明确的监管政策、纯净的市场环境、稳定的政策预期是前提。中国有一句老话叫“水至清则无鱼”，可以描述在以往对外开放程度较低的环境下，A股市场各个参与方的处境和逆向选择的博弈结果。但是，在将A股这个封闭池子与全球资金的大洋打通之后，客观的压力就会导致清水涌入，净化原有市场的“水质”，减少市场主体的逆向选择。

从国际化的需求来看，监管风暴已经掀起就难以停下来。

实际上，A股市场的监管从严也并非特立独行。纵观股票、债券、外汇和期货市场，目前各个有关主管部门均在加紧完善监管规则，堵住监管漏洞。在监管权利之内严格执法力度，在监管权力之外提升市场自律水平，并且试图将初步形成的监管格局机制化、常态化。

中国经济以开放促改革，反映在A股，在市场对外开放程度提高后，监管执法和让市场决定供求也在逐渐跟上，算得上是改革的一部分。

面对监管环境和市场制度建设的深刻变化，具有路径依赖的本土投资者难免会出现“水土不服”。不过，也有敏锐的国内外机构投资者伺机而动。

2017年1月，国际大型资产管理公司富达获得中国首张外商独资私募证券牌照，由此可以在中国境内以非公开的方式募集资金，投资A股市场。2017年3月“两会”期间，人社部副部长游钧称，人社部会同财政部、社保基金理事会组成工作小组，已于2016年底正式启动了养老保险基金的投资运营实施工作。