中炬高新（600872）

提前备货导致1Q17业绩高增长，全年大概率超业绩指引。1Q17美味鲜子公司营收增32%，净利增70%以上，超市场预期，主因在于提价前经销商提前备货。近几年美味鲜渠道建设效果显现，提价也相当于变相促销，客观上促进出货加快。考虑到渠道库存相对合理，估计全年营收增速先高后低。公司公告17年美味鲜子公司计划实现营收增16%、净利增24%，我们认为消费升级+区域拓展，公司实现超预期增长是大概率事件。

毛利率仍处上升通道，净利率仍有提升空间。1Q17毛利率大幅提升主要来自规模效应及“厨邦智造”带来的效率提升。未来考虑到阳西基地产能释放及新产线效率提高，毛利率提升空间更大。1Q17销售费用率低，广告费未完全体现，随着销售增长销售费用率应逐年增大。由于信息化程度低，公司管理费用率高。16年对订单、供应链与管理系统的规划推动了流程优化，管理效率提升，使得规模增加后费用率降低。综合来看美味鲜净利率仍有提升空间。

土地价值巨大，地产开发逐步推进。地产方面：公司目前在中山有土地约1900亩，建筑面积190万平。按中山均价6000元/平，价值超过100亿。由于政府《岐江新城片区规划》尚未落实，公司地产开发计划暂未开展。预计未来7-10年开发完。目前在售存量别墅，均价已涨到2万/平，17年签约收入1.6亿，受到网签的政策影响，结算收入可能低于售卖情况，计划全年结算收入目标4800万。此外17年开发了工业区地块，建筑面积8.4万平，预计收入约10亿，18-19年实现，结转收入可能在2019年。

前海进入后公司净利率有明显提升，关注后续变局。前海人寿增持为大股东后，公司净利率从15年9%提升至目前11.8%水平，但相较海天24%净利率，还有增长空间。前海关注美味鲜发展战略，多次对公司进行调研，表明大股东应是长期股权投资而非短期财务投资，之前市场普遍担心中炬高新可能面临前海减持风险，我们认为该风险概率较低。前海对于公司最大帮助在于提供资金支持，需要通过定增落地，包括项目对接与资本运作。公司管理层换届时间延后，董事会成员名单暂未确定，市场对前海进入董事会席位人数密切关注。后续仍需关注前海人寿未来发展变化情况。

盈利预测与估值：预计17-19年公司净利+32%、+31%、+25%，EPS分别为0.60、0.79、0.98元，最新PE分别为27、21、17倍。估计17年公司美味鲜净利5.5亿，美味鲜归母净利约4.9亿。当前市值131亿，扣除地产后100亿，相当于调味品PE仅21倍，大幅低于目前海天31倍估值水平。中炬收入31.6亿，相当于海天1/4水平，而市值只有海天1/8，估值优势明显。考虑公司调味品业绩增长确定，前海影响已接近尾声，维持“买入”投资评级。

风险提示：前海人寿带来不确定性、调味品销售进度不达预期、原料价格大幅上涨，食品安全事件。