需关注生物柴油产量、棕榈油供应增速、南美大豆销售节奏

油脂产业属于“中间”环节，上游受油籽产量的制约，下游受需求变化的影响，加之油脂之间存在替代和竞争关系，最终导致不确定性增加，价格波动也在情理之中。未来，全球油脂市场的整体走势将由生物柴油、棕榈油供应和南美大豆销售节奏“三大主线”主导。

第一大主线生物柴油产业成为支撑全球油脂价格的基石

早在4月中旬，美国商务部就开始对进口生物柴油进行反倾销调查，缘由为美国生物柴油生产商声称阿根廷和印尼向美国大量低价倾销生物柴油，导致美国商家生产能力受损。5月5日，美国国际贸易委员会在其网站公布结果，决定对来自阿根廷和印尼的进口生物柴油进行“双反”调查，这也意味着距离实行惩罚性关税又近了一步。

美国生物柴油生产中豆油消耗量庞大

美国生物柴油生产原料主要包括植物油和动物油（脂肪），植物油相对动物油占据绝对比重，而植物油中豆油占据绝对比重，其用量明显大于菜籽油和玉米油。这样，美国生物柴油供需状况就对大豆和豆油形成了关系紧密的影响链条。

仅对比2015年和2016年的月度产量，可以发现，2016年的月度产量明显更胜一筹，强于2015年。不过，通过对比2017年前两个月与2016年同期的产量，似乎“连续”增长的态势不复存在。数据显示，2015年全年，美国B100型（全部为豆油转化，无柴油添加）生物柴油整体产量为1268百万加仑，2016年全年整体产量为1568百万加仑，2016年较2015年的提升幅度达到24%。可以说，生物柴油产量的大幅增加，为供应偏松的2016年豆油市场提供了额外支撑。

美国国家能源信息署的数据显示，2015年前两个月，美国生物柴油产量为150百万加仑，2016年同期为210百万加仑，而2017年同期为186百万加仑。从同比数据看，2017年的产量强于2015年，但逊于2016年。至少，截至目前是这种状况。试想一下，美国生物柴油政策、税收出现调整的话，其对油脂的影响力势必进一步提升。

表为美国生物柴油原料分项数据

从上表中可以得出一些结论。其一，从“数量级”上确定，生物柴油生产中，对豆油的消费庞大，“数量级”不是其他油脂可以比拟的。其二，数据测算显示，2015年，用于生产生物柴油的植物油比重为91.5%，动物油比重为8.5%，其中豆油占比达到73%；2016年，生产生物柴油的植物油比重进一步上升至93.9%，动物油占比滑落至6.1%，其中豆油占比为71%，大体稳定。从2015—2017年1—2月的生物柴油生产过程中豆油消费情况看，2017年较2015年和2016年同期分别上升22.8%和回落3.6%，大幅上升之后小幅回落，重心处于上移状态。

我们可以将美国农业部和美国能源信息署公布的数据进行对比：2015年全年，美国豆油整体消费量为20167百万磅，其中用于生产生物柴油的数量为4908百万磅，占比为24%，而2016年，占比提升至30%。所以，生物柴油的产量变化对美国豆油及全球油脂市场的影响用“牵一发而动全身”来形容并不为过。

美国可能遏制生物柴油进口

从贸易逻辑上看，本国遏制外来进口，形成贸易壁垒，会助涨和扩大本国消费。由于2012—2016年美国生物柴油进口量总体激增，遏制生物柴油进口的意义更加重大。

通过美国能源信息署公布的生物柴油和可再生燃料月度进口数据，可以看到，2012—2016年，美国可再生燃料的进口相对平稳，生物柴油的进口出现三次幅度较大的增长，其在2013年、2015年、2016年的增幅迅猛。2016年，美国生物柴油和可再生燃料进口总量为916百万加仑，较2015年同期增加65%。如此大的增幅，与进口生物能源价格存在明显优势有直接关系。2016年，美国生物柴油进口量为693百万加仑，2015年进口量为353百万加仑，2016年较2015年增加96%，接近一倍。其中，进口阿根廷生物柴油的比例为64%，进口印尼和加拿大生物柴油的比例分别为15%和14%。我们可以通过以上的数据，看到一些思路，甚至得出一些结论。

第一，2016年，美国B100生物柴油产量为1568百万加仑，同期进口693百万加仑，按照65%的比例计算，当年，美国从阿根廷进口生物柴油450.45百万加仑，占美国自身生物柴油产量的29%。

第二，生物柴油产出比为3.89磅豆油产出1加仑生物柴油，450.45百万加仑生物柴油需要消耗1752.25百万磅豆油，假定美国政府完全限制对阿根廷生物柴油的进口，在生物柴油消费整体恒定的基础上，则相当于美国豆油消费量增加1752.25百万磅，相当于美国豆油整体消费量的8.67%。这其中还未考虑限制对印尼生物柴油进口所带来的支持效应。

第二大主线豆油和棕榈油的竞争决定油脂价格波动幅度

棕榈油和豆油作为油脂的重要组成部分，两者的供需情况、竞争替代关系都会对全球油脂价格产生影响。近日，美国农业部和马来西亚棕榈油局陆续公布了全球、本国豆油与棕榈油供需及预期数据。仅从两份报告看，似乎存在矛盾，未来二者发展将分化，豆油和棕榈油之间的“抗衡”成为影响油脂价格波动的重要因素之一。

棕榈油供需矛盾预期加大

最新的美国农业部报告在豆油层面的反映是，利空因素早已摆在眼前，一览无余，市场“最坏”的时期已经过去，豆油市场未来的供需是相对稳定的，前景是光明的。如果还能借助天气市、中国需求强劲、美国挤占南美大豆出口份额等潜在因素，那么豆油市场看似“萎靡”，实质却并不“悲观”。

美国农业部报告在棕榈油层面的反映是，厄尔尼诺的“后遗症”正在快速缓解，未来两大主产国产量增长是必然结果。与此同时，主要消费国的消费预期提升空间不大。基于未来棕榈油供应持续增加、需求提升空间有限的预期，美国农业部大幅调高两大主产国2017/2018年度的期末库存。数据显示，2017/2018年度，马来西亚棕榈油库存预测值为270.6万吨，而上一年度只有167.6万吨，提升幅度为61.5%；印尼期末库存提升至283.9万吨，而上一年度同期为193.9万吨，提升幅度为46.4%。

市场一直预期棕榈油产量将得到快速而有效恢复，但马来西亚棕榈油局公布的数据低于预期。按这种逻辑理解，就是未来马来西亚棕榈油产量恢复和库存建立所带来的价格压力将延后。如果马来西亚棕榈油产量提升速度降低、库存建立周期延长，那么棕榈油市场的压力可能没有美国农业部报告预估得那样沉重，这既是市场内心的“潜台词”，也是两份报告的矛盾所在。

根据美国农业部的数据以及供需逻辑，豆油市场前景是“光明”的，对于目前处于“谷底”的豆油来说，哪怕一丝的利好，也会对价格有所提振，而棕榈油只是处于产量恢复的初期，库存消耗需要时间。

马来西亚棕榈油产量恢复速度正常

一般情况下，马来西亚棕榈油2月的产量为年度低点，之后逐月走高，9—10月达到高峰。根据马来西亚棕榈油局公布的数据，我们对2007—2016年年内2—9月月度产量环比增幅均值进行了测算，希望将历史产量变化与2017年2—4月的情况进行对比，进而做出判断。

2015年2—9月的月度产量环比增幅均值水平最高，接近9%，而2008年同期的水平最低，只有3.7%。此外，2016年均值水平为7.4%，也处于偏高水平。在增产周期中，月度产量增速并非决定供需的唯一因素，出口和库存也是需要衡量的因素。

马来西亚棕榈油局的数据显示，2017年3月马来西亚棕榈油产量环比增加16.3%，4月产量环比增加5.7%，2017年增产月份月度产量环比增幅的均值为11.0%。将此数据与过往数据进行对比，可以发现，虽然棕榈油产量达到创纪录的水平，但数据可能有失偏颇，主要原因是2月马来西亚棕榈油月度产量过低。仅把4月5.7%的环比增幅与历史均值对比，该数据处于偏低水平，说明产量恢复进程相对缓慢，这可能是短期内提振棕榈油价格的重要因素之一。

既然已经通过上图计算出了10年间不同年份的月度环比增产幅度均值，我们不妨把“均值”进行到底，把10年来的年度数据再次平均，最终得出6.5%的均值增幅。日后的数据完全可以参考过去10年的均值水平，以便衡量其增产速度的快慢。将2017年4月的环比增幅与10年均值水平对比，整体“数量级”相当，目前棕榈油产量恢复虽然可能慢于市场预期，但并不大幅落后于历史数据。

第三大主线南美大豆的销售节奏影响全球油脂价格走向

每年4—6月为南美大豆销售旺季

全球大豆的销售存在季节性规律。一般情况下，南美占据年内的3—8月，其中4—6月为销售旺季。美国大豆种植面积、产量连创纪录，加之美国农业部报告再度上调巴西2016/2017年度大豆产量，全球大豆需求增速难敌产量增幅，即便中国需求强劲，也难与全球数据抗衡，大豆市场整体供应宽松不容置疑。

数据显示，目前，美国大豆出口量较上年度同期提升22%，这应该是对巴西大豆销售份额的挤占，毕竟两国大豆在出口市场算是平分秋色。截至5月5日，巴西农户只销售了产量的50%，低于去年同期的67%。不过，巴西政府的“危机”爆发后，该国大豆日均销量从30万—40万吨陡增至目前的200万吨。很明显，之前，美豆获得额外支撑以挤占巴西销售份额，而目前，巴西大豆有望加快销售进程。不过，背景却是全球大豆供应宽松，其销售压力可想而知。

中国企业将获取更多议价权

全球大豆供应宽松，巴西大豆也有进一步加快销售节奏的预期，在此环境下，中国油脂企业乃至产业将更多地获取大豆议价权，其核心来自行业的平均利润水平。

图为进口大豆盘面压榨净利润

宏观上，中国油脂企业的压榨利润决定大豆的采购进度，其也可以反映南美大豆销售节奏。微观上，油脂需求和养殖情况会对油脂企业的压榨利润进行调整和平衡，也能进一步影响大豆采购节奏。在美国天气因素不再搅局、巴西货币不出现大幅波动的情况下，中国的大豆采购预计为：当前或是企业预计后期利润呈负值，中国企业的大豆议价权提升，采购进度放缓；压榨利润改善，企业预期压榨利润转好，中国企业的大豆议价权转弱，大豆采购进度提升，南美销售节奏随之加快。这个过程不仅影响南美大豆的销售进度，也影响中国的供需格局，其是价格波动的重要因素。

决定南美大豆销售进度的不仅是巴西货币雷亚尔走势，还有美国大豆种植预期及天气变化。从历史数据来看，美盘大豆价格与巴西货币雷亚尔之间存在负相关性，相关系数为-0.84，即雷亚尔贬值，美盘大豆价格回落。另外，美国大豆种植预期会为大豆价格注入升贴水，随之影响南美的销售节奏，之后再通过进口端的传导，左右中国国内的压榨利润，进而提升或削弱中国企业的议价能力。