安奈儿(002875)

专注童装细分领域的中高端品牌。公司是国内领先的中高端童装专业品牌运营商，目标客户年龄段0-12 岁之间，价格带100-600 元。公司已完成“直营+加盟”相结合的全国布局，且直营渠道占比更高（15 年开始推行加盟转直营战略，尽管当年销售费用提升拖累利润下滑，但16 年直营门店数量占线下渠道比重达到66.5%）。公司以华南为大本营，已完成全国化布局，但经营层面收入和门店数量仍以华南为重；注重精细化管理，虽渠道数量相对收缩，但直营比例提高同时直营店店效增长。

处于行业第一梯队，尽管高直营比例导致规模偏小，但精细化管控能力及盈利性处于领先。安奈儿品牌市占率近年来持续提升并稳定在行业前三，已进入童装行业第一梯队；此外公司自主设计能力强，虽然渠道整体收缩但近年在直营店数量和比例不断提高的同时直营店店效持续增长，公司有较强的精细化运营能立。同行对比方面，规模方面，安奈儿单品牌高直营比例的发展模式限制了渠道和收入规模；盈利方面，直营比例大带来的高管控能力使得公司毛利率高于同行，盈利空间大。

募投项目强化直营渠道建设及设计水平。本次公开发行股票拟发行2500 万股，所募集资金扣除发行费用后将用于营销网络建设项目（拟投资2.34 亿，新建直营网点295 家）、设计研发中心建设项目（0.85 亿）、信息化建设项目（0.3 亿）和补充流动资金（0.3 亿）。

盈利预测与投资建议：预计公司2017-19 年EPS 分别为0.91/1.07/1.28 元，A 股可对标企业选取具有童装业务的森马服饰和太平鸟，其17 年PE 分别为14.9X 和31.2X，考虑到公司具备一定的次新股高溢价属性，且是较为纯粹的童装股，可给予17 年30-35X PE，对应二级市场价格为27.30-31.85 元，建议申购。

风险提示：依赖单一品牌与品类；百货渠道占比大，面临购物中心等渠道的冲击存货比重较大，存在跌价风险；线上加盟经营权放开对公司管控能力的考验。