三大期指远期合约再次贴水，市场情绪转弱

经济复苏放缓节奏开启，市场预期再次转悲观，对股指形成下行压力。6月首周上证下跌0.15%，深证下跌0.65%，三大期指再次转为贴水格局。前期金融监管力度加大，也增加了股指调整压力。

自2016年11月以来，证监会IPO审批节奏明显加快，每周上市新股10—12家，单批次筹资额保持在50亿元左右。这一规律近期出现“拐点”，继上周新股首发7家后，6月3日媒体披露证监会核准本周IPO仅4家企业，连续两周新股上市少于10家。与此同时，批文筹资额连续缩量，本周减至15亿元。我们认为，IPO放缓仅为临时性措施，对股指支撑有限。

经济回落预期施压股指分子

5月财新PMI指标跌落荣枯线，加大市场对经济下行悲观预期。数据显示，5月财新制造业PMI指数降至49.6，跌破荣枯分界线，为去年6月以来最低。分项指标显示经济未来增长动能进一步放缓——生产指数从4月的51.0降至50.2，新订单指数从4月的50.9降至50.3，新出口订单指数也从4月的50.8降至50.2。在金融监管未现明显放松的情况下，PMI的下行加重了市场对于未来经济的悲观预期。

经济下行周期未变，企业盈利增速见顶回落。6月初国务院启动第四轮大督查。与上一轮国务院大督查的首要任务是保持经济平稳发展不同，推进供给侧结构性改革成为本次督查的首要工作。在经济结构性改革延续的背景下，我们认为经济增速存在进一步向下调整的空间。统计局数据显示，1—4月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长24.4%，增速比1—3月放缓3.9个百分点。尽管4月产成品库存增速继续小幅回升，但企业盈利增速持续回落意味着对前期经济维稳起到重要作用的库存周期即将见顶。企业盈利预期的回落增加了市场对于未来经济下行的预期，对于股指分子端估值形成负面影响。

利率调整存支撑抬升股指分母

6月流动性负面因素叠加，利率存反弹压力。从国内角度来看，随着6月央行MPA考核的临近，银行资产负债表依然面临较大的调整压力，利率回升增加银行负债成本。随着前期监管政策严格执行，银行负债端面临继续收缩的压力。截至5月底，中小银行同业存单到期收益率继续上升至4.75%的高位。在委外新发受到限制的情况下，利率的上升压力将增加负债端的增速收缩风险。银行数据显示，4月新发行同业存单大幅下降，同时影子银行增量规模也大幅收缩。我们认为，在季末MPA考核等因素带动下，利率依然存在较大上行风险。

外围流动性的收缩依然没有结束，料国内利率有被动抬升风险。5月美国非农就业大幅不及预期，新增就业人数降至13.8万，市场对美联储未来加息节奏更显鸽派。但是我们认为美国经济依然处于相对缓慢的增长过程之中，6月1日公布的美联储经济褐皮书显示，在4月初至5月末期间，大多数地区经济以“适度至温和”的速度扩张。亚特兰大联储经济预测模型显示，美国二季度实际GDP环比折年率+3.4%，市场对于6月美联储加息概率预测不变。美联储6月加息依然在路上，这将继续增加外围市场流动性收紧风险。

综上，在分子和分母均存在较大压力的背景下，股指未来走势依然不尽乐观。6月初央行虽然通过短期流动性的释放缓和了市场的紧张情绪，但总体货币政策操作仍谨慎。从期指市场看，6月初三大期指远期再次呈现贴水状态，显示出市场情绪转弱。在银行资产负债规模扩张压力没有缓解的背景下，期指仍应以偏空思路对待，关注IH调整风险。