供需紧平衡

金融去杠杆叠加季末资金紧张压力，关注市场情绪阶段性变化

在美联储进入大的加息周期背景下，为防止国内资产泡沫进一步膨胀以及应对金融领域的潜在风险，中国货币政策更趋于中性，而随着美联储3月快速启动加息操作以及国内金融领域去杠杆向纵深推进，国内资金紧张局面一直未有缓解，银行间拆借利率水平也处于持续攀升局面。5月24日，穆迪下调中国评级，相当于再次唱空中国，随即中国央行在香港离岸市场主动收缩流动性，香港人民币的隔夜拆借利率一度暴涨至42.8%高位，国内流动性也跟着收缩，人民币汇率出现了超预期升值局面，但对国内资产以及大宗商品市场也造成了一定的下行压力。进入6月份，美联储加息操作箭在弦上，叠加MPA考核以及季末资金紧张预期，市场担忧2013年6月份“钱荒”会再一次上演。

我们认为既然人民币已经有了一次主动升值，即使美联储6月份再度加息，外围看空情绪也会稍微缓解，叠加端午节前，中国央行已经考虑采取MLF操作来平滑6月份资金紧张局面，预计市场情绪进一步恶化空间不大，反而容易出现利空兑现后的阶段性改善。

OPEC将冻产协议延长至2018年3月，原油供需形势进一步改善

图为尼日利亚及利比亚原油产量（千桶/日）

去年年底，OPEC达成了8年来首个冻产协议，协议中规定OPEC产油国把产量冻结在3250万桶/日水平。截至2017年4月，以沙特为代表的OPEC国家减产协议执行良好，产量下滑至3173.2万桶/日，超预期执行。其中，沙特减产力度最大，伊拉克也跟随执行了一定程度的减产。利比亚和尼日利亚产油国拥有减产豁免权，但鉴于区域内地缘政治不稳定，产量恢复受到一定程度影响。最近一周利比亚产量意外回升至79.4万桶/日对国际油价产生一定冲击，但利比亚短期产量的回升不具有可持续性，后期仍需关注该国产量的进一步动向。

图为美国原油产量与石油钻井数量月度增加幅度（千桶/日，座）

非OPEC产油国方面，俄罗斯一直是冻减产协议的极力倡导者，俄罗斯承担了非OPEC55.8万桶/日减产任务的一半份额。主要原因是俄罗斯在2018年即将进行大选，原油价格的稳中向好有助于国内政治局势的稳定。该国5月原油产量环比下滑0.4%至1094.7万桶/日，出口量环比下滑3.8%至579.2万桶/日，后期俄罗斯原油产量和出口量有望得到进一步控制。

目前市场最大的担忧来自于美国原油产量的大幅增加。截至6月2日当周，美国活跃石油钻井连增20周，当周增加11座至733座；截至5月26日当周，美国原油产量环比增22千桶/日至9342千桶/日。但整个5月份，美国原油产量和钻井增加幅度出现放缓迹象。若下半年美国原油生产不及市场之前预期，市场供需缺口压力会加大。

需求方面，5月26日当周美国精炼厂开工率周环比增加1.5个百分点至95%，大幅高于往年同期水平。5月份美国汽车销售数据也超预期好转，后期炼厂开工率会趋势性上升至8月份，对应美国原油需求延续季节性强势。从全球范围来看，5月份全球主要经济体精炼厂开工率在85.5%；6月份这一开工率可能会继续季节性下滑，但总体下滑空间不大。且6—8月份国际原油需求将季节性回升200万桶/日，届时在主要产油国产量冻产背景下，全球原油库存将得到进一步消化。实际上，今年前5个月，OECD商业石油库存已减少3000万桶，浮式储油也减少了3000万桶，平均每日减少20万桶水平。这意味着后期产油国冻产及需求的季节性回升会加大全球范围内的原油去库存力度，国际油价将因此振荡走高。

PX检修力度仍大，生产利润继续压缩空间有限

春节过后，PX生产现金流一直处于振荡下行压缩阶段，主要原因是韩国萨德事件导致国内PX自给率提升意愿强烈，石化工厂均提高了PX的生产负荷，中海惠州的95万吨PX装置甚至取消了二季度检修计划，使得PX供应出现了超预期的增长。这是4—6月份检修力度加大的背景下，PX价格仍维持弱势的主要原因。

由于买卖双方分歧较大，6月份亚洲PX的ACP谈判年内第二次失败。截至6月2日，PX价格报收在790美元/吨，对应生产利润在62美元/吨，处在近年中等偏低水平。

我们认为PTA工厂与PX工厂之间的价格博弈已经进行了较长时间，在PX检修力度仍大以及新建PX产能推迟至2018年投产的大背景下，PX供需处于相对平衡的局面，价格向下空间和力度也有限，除非PTA工厂继续加大检修力度来缩减PX的需求。实际上，依据往年PX现金流运行规律看，PX现金流在6—8月份可能会止跌反弹。

PTA市场处于去库存周期，现金流可能阶段性回升

图为PTA社会库存走势（万吨）

春节前后，PTA期货价格大涨，行业生产利润丰厚，PTA工厂基本满负荷甚至超负荷运行，但终端聚酯处于季节性需求淡季，PTA社会库存积累了近50万吨。2月中旬以来，PTA期现价格联袂下跌，除了原料端PX的现金流被挤压外，PTA自身生产利润也被压缩殆尽，截至6月2日，PTA即时生产现金流在416元/吨附近，较5月中旬250元/吨的近年低位水平有所回升。但5月底以来的现金流回升受人民币阶段性升值影响较大，以PX原料价格800美元/吨计算，人民币汇率从6.9升值至6.8附近缓解了PTA成本压力65元/吨。

图为PTA生产现金流走势（元/吨）

另一方面，自去年年底开始至今天3月，PTA处于增库存周期中，PTA生产利润在宏观驱动背景下继续回升；而在今年4—6月份，PTA则一直处于去库存周期中，PTA生产现金流处于压缩过程中。通过PTA月度社会库存消费比与PTA月度加工费的关系对比，我们发现PTA库存消费比与PTA加工费之间理论上存在负相关性，即PTA库存消费比增加，对应PTA生产加工费回落；PTA库存消费比减少意味着库存压力缓解，对应PTA生产加工费回升，但中间存在3个月的滞后周期。而本轮PTA库存消费比是从2月份触顶回落的，目前来看，汉邦石化以及珠海BP等PTA工厂有停车检修计划，远东石化以及翔鹭石化9月份前复产的可能性较小，对应PTA供应量将继续保持在相对低位水平，6月份PTA社会库存有望继续下滑至140万吨水平附近，而终端聚酯需求维持在高位，库存消费比仍将延续下滑趋势。这意味着自5月份开始，PTA生产加工费开始见底回升，并可能持续至8月份。

截至6月2日，PTA仓单量为208412张，较3月底的历史高位减少了53116张，仍高于2015—2016年同期水平。但目前仓单量包含逸盛的9万余张信用仓单（货还没生产出来已经注册形成仓单）。若扣除这9万张信用仓单量，PTA交割库实物仓单量仅有11.5万张左右，已大幅低于2015—2016年同期水平。实际上，浙江地区PTA现货流通量已经出现一定程度的紧张，实物仓单也多集中在江苏港口地区，货源的相对集中为后期PTA行情的演绎预留了较大想象空间。随着6月份PTA工厂检修而进一步去库存以及行业低现金流支撑，若后期（PTA1709合约到期交割前）逸盛信用仓单量收紧（减量，到期自动失效），PTA期货1709合约料相对强势，1709与1801合约的价差或出现阶段性正套机会。

聚酯需求大幅好于预期，开工率维持高位

今年1—5月份，我国聚酯产量已经达到1581万吨，同比增长近10%，大超市场预期。2月份以来，原料价格一路下跌使得终端织造以刚性采购为主，聚酯环节库存快速积累至25天左右的高位，但由于今年织造终端需求出现了明显回升，聚酯化纤原料的刚性需求大幅增加，4—5月份在聚酯开工率维持高位背景下，产成品库存得到大幅消化。

截至6月初，聚酯行业平均产成品库存下滑至14天的中等水平，平均生产利润维持在180元/吨附近，显示当前聚酯市场运行情况相对乐观。5月份恒逸收购的嘉兴龙腾以及浙江红剑累计40万吨聚酯产能重启，汉邦石化55万吨瓶片项目计划6月开车，聚酯行业的隐性扩张仍在继续，对应6月份聚酯产量将维持在325万吨的相对高位。7—8月是聚酯行业的季节性需求淡季，但受外围经济复苏带动出口回升以及国内服装行业补库存周期和地产滞后效应的三期叠加影响，预计聚酯需求季节性回落的空间也有限。

整体来看，随着OPEC冻产协议延长带来的供需改善，原油价格下跌空间有限；PX装置检修力度仍大，对应现金流继续压缩空间不大；在装置检修以及终端需求超预期背景下，PTA维持去库存的紧平衡格局。受金融去杠杆影响，PTA期货短期大幅下行，但产业层面杀跌动能不足。