2016年底，在市场对2017年房地产投资一片悲观之时，我们旗帜鲜明提出“2017 年房地产投资不悲观、三四线足以支撑全国销售投资” (详见深度报告《为什么我们对 2017 年房地产投资不悲观》)。促使我们做出判断的核心原因，是对棚改货币化持续推进的力度和一二线城市向周边的外溢效应。2017年以来，三四线房地产销售超预期、房地产投资超预期，均验证我们判断。在地产销售投资的强劲增速中，地产上下游持续受益，家电、消费领域牛股辈出。

行至年中，市场对房地产投资开始出现分歧，当前我们依然相对市场偏乐观，虽然由于调控下半年会边际走弱。核心仍基于去库存充分后的市场自身补库需求，政府持续大力推动的棚户区改造，以及棚改货币化产生的巨大销售、投资增量。在城镇化快速推进的历史大潮中，棚户区改造不仅改善民生、改变城市面貌，也创造住房需求、拉动房地产投资，是未来 5 年支撑房地产行业发展的核心变量之一。

本报告旨在全面系统教科书式地研究棚改现状、未来空间、对地产销售投资拉动效应、投放货币等，并结合案例和测算分析。

摘要

1、棚改历程、现状和未来空间。

棚户区分为五大类，分别是城市棚户区、国有工矿、林区、垦区、中央下放地方煤矿棚户区。截止2012年末，全国城市和建制镇中，各类棚户区和危房及无管道自来水、无厨房或厕所的不成套住房有4200万户。棚改任务艰巨，在“去库存”的大背景下，2015年起，棚改货币化安置大力推广，2015-2017年棚改任务1800万套，货币化比例从2014年的9%快速提高到2016年48.5%，保守估计2017年50%，2018-2020年达到60%。2017年5月24日的国务院常务会议，提出2018-2020年三年1500万套的棚改计划。在中央政策的持续激励之下，全国各省市棚改完成进度推进顺利，实现了对房地产行业稳消费、拉投资、去库存的目的。

2、棚改具有一石三鸟的经济意义。

1)拉动近20%商品住房销售：2015年和2016年棚改货币化安置去库存分别1.5亿平和2.5亿平，占全年商品住宅销售面积13.4%和18.1%。预计2017年棚改去库存2.6亿平、2018-2020年7.7亿平，占当期商品住宅需求分别达19.3%和17.3%。

2)创造13万亿投资：棚改通过三个渠道稳投资，一是直接增加房地产投资，包括安置房投资和通过去库存带动的商品房投资；二是棚改配套的基建投资；三是拉动房地产40多个关联产业的投资。我们测算，2017年-2020年，棚改将拉动投资12.9万亿。其中房地产投资4.7万亿(安置房投资2.0万亿、商品房投资2.7万亿)、棚改配套基建投资1.6万亿，房地产上下游产业投资6.6万亿。

3)投放2万亿基础货币：央行运用PSL向政策性银行投放基础货币，实际上相当于定向给房地产市场提供流动性。截止2016年末PSL余额为20526亿。

3、投资建议：棚改货币化持续推动三四线去库存，利好布局三四线的龙头；棚改拉动投资13万亿，利好棚改优势显著的公司。

风险提示：棚改政策不及预期、楼市超预期降温、货币政策超预期收紧

正文

1 棚户区：历史、现状、未来

棚户区是历史形成的产物。大量棚户区房屋建于我国工业化初期。这些简易房屋建筑密集、结构简单、使用功能不完善、基础设施不配套，很多存在消防安全隐患。随着时间的推移，这些房屋严重破损，多数已成为危房。

棚户区所在城市财政状况普遍不佳，依靠当地财力投入改造的能力有限；棚户区所在企业多数已破产、改制，企业无力承担房屋改造责任；棚户区居民很多是下岗职工，经济条件不允许对房屋进行翻新、改造。

棚户区分为五大类。一是城市棚户区，包括成片城市棚户区、城中村、城市危房改造；二是国有工矿(含煤矿)棚户区，包括铁路、钢铁、有色、黄金等行业棚户区；三是国有林区(林场)棚户区；四是国有垦区(农场)棚户区；五是中央下放地方煤矿棚户区。

在五类棚户区中，城市棚户区占比最高，是改造的重中之重。

2004年，时任辽宁省委书记的李克强同志，在辽宁省率先启动棚改，2005年，国家启动了对中央下放东北三省煤矿棚户区的改造，2008年，各类棚户区改造被正式纳入城镇保障性安居工程，全国范围内，大规模的推进城市、国有工矿、国有垦区、中央下放地方煤矿棚户区改造的大幕就此拉开。

住房城乡建设部曾经联合发改委、财政部、农业部、国家林业局等部门，两次对各地城市棚户区、工矿(含煤矿)棚户区、农垦危房、林业及铁路棚户区现状进行全面调查，结合“六五”普查数据，初步确定2012年底，全国城市和建制镇中，各类棚户区和危房及无管道自来水、无厨房或厕所的不成套住房还有4200万户。

2 棚改怎么改：难点与模式

早在2012年，国务院《关于加快推进棚户区(危旧房)改造的通知》指出，城市棚户区改造要因地制宜，采取拆除新建、改建(扩建、翻建)、综合整治等多种方式。居民安置采取实物安置和货币补偿相结合；安置住房采取原地重建和异地建设相结合，能就近安置的，尽可能就近安置。在改造中可配套建设一定数量的廉租住房、公共租赁住房等保障性住房，统筹用于符合条件的保障家庭。

2.1 棚改难点

棚改的难点主要体现在两个方面：

1)拆迁安置难。需要协调拆迁户利益，就地安置的要保障棚改后的教育、医疗、交通等条件，异地安置的要保障安置条件不低于原址水平，非定向安置的要按照同等补贴标准对待。

2)资金难。棚改涉及资金量大，大量安置房、市政实施建设使项目资金很难平衡；如果全部通过普通借贷融资，实施主体的负债和财务成本压力会很大。

北京东城的望坛项目集中体现棚改的两大困难：拆迁安置涉及居民5604户、非宅89户，户籍人口2万余人，预计总投资额433亿元。事实上，1992年望坛区域就已首次纳入“危改”，在先后经过4次入户调查后，因改造体量大、规划受限、资金平衡难度大等原因始终未能启动。2013年望坛项目被纳入中心城区棚改名册，成为北京中心城区规模最大、单体投资金额最高、拆迁和安置难度最高的棚改项目。

2.2 望坛模式

北京城建于2016年5月19日通过一次性招标获得望坛项目，并于2016年7月31日启动征收程序，2017年4月18日正征收预签协议比例达到75%，预签协议生效。目前已经开始有序拆迁。该项目推进过程也集中体现了棚改的运作模式：

1)针对拆迁难：在充分征询所有拆迁户意见基础上，提供多种征收补偿方案，如货币补偿，房屋产权调换，充分照顾拆迁户多样化需求。并对因征收房屋造成的搬迁、临时安置的补偿和停产停业损失进行补偿。采取补偿协议预签模式，对积极参与预签进行奖励。

2)针对安置难：采取“就地安置+异地安置+非定向安置”，对接2个异地安置楼盘，7种组合方案，基本满足拆迁户需求。

3)针对资金难：自有资金50亿(集团和公司1+49)，仅占项目总投资11.5%；中国农业银行北京分行牵头组团向东城区“望坛”棚改项目融资授信336亿元，采用信用+担保的创新抵押模式(对于项目征收拆迁阶段的贷款需求采取信用方式发放，待项目取得土地证后追加土地使用权抵押担保)，贷款利率整体下浮10%；项目建设1000多套平衡资金用商品房，预计售价13万/平。

望坛项目推进顺利，2016年5月中标、7月底开启征收程序、8月对接异地安置房项目，2017年3月确定最终补偿方案、4月启动征收预签协议，目前预签协议已经生效、安置房选房工作也基本完成，拆迁已经有序开展。棚改难在拆迁、拆迁难在协议签订和选房，预签协议和选房基本完成，标志项目难点已迎刃而解。2017年有望完成99%拆迁工作，3年内有望完成整个项目(快于招标方案的5年).

3 棚改的钱从哪里来：从财政拨款到PSL

2013年，国务院印发针对棚户区改造的25号文，将2013年的棚改目标由此前提出的304万户降低为232万户。下调的主要原因，即是棚改巨大的资金压力。

资金来源是棚改绕不过的难题。一直以来，棚改依托中央、省、市(县)三级财政统筹，资金压力大，特别是市(县)一级，本身财政收入非常有限，对棚改的投入捉襟见肘。待改造的棚户区多数为位置偏远、市场化运作难的“硬骨头”。新预算法实施后，棚改融资机制亟待创新，也一定程度上加剧了“融资难”。

国务院第95次常务会议上，对解决棚改融资问题，提出了相应的政策措施。

一是创新融资体制机制，推动政府购买棚改服务方式，鼓励多种所有制企业成为棚改实施主体，开发银行等金融机构可依据政府购买棚改服务协议对棚改实施给予贷款。二是鼓励农业发展银行在其业务范围内加大对符合条件的实施主体给予贷款支持。三是进一步加大中央预算内投资和中央财政支持力度。此外，还要鼓励商业银行、企业等社会主体积极参与。

2014年，中国人民银行创设抵押补充贷款(Pledged Supplemental Lending，PSL)，为开发性金融支持棚改提供长期稳定的资金来源。随后，央行PSL贷款对象扩展到中国农业发展银行和中国进出口银行等两个政策性金融机构。

3.1 抵押补充贷款PSL

PSL是央行为开放性金融支持棚改，特别设立的信贷支持手段。PSL的特点是期限长、利率低，适合为棚改这种周期长、社会意义大于经济意义的项目提供大额融资。

PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

PSL也拓宽了基础货币的投放渠道。从央行资产负债表来看，最近四年来，通过外汇占款渠道投放的基础货币明显减少。为保持流动性合理充裕，央行创设抵押补充贷款工具(PSL)，引导开放性金融机构，向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，有利于引导市场利率走向。

为引导国家开发银行降低棚改贷款利率、适应存贷款基准利率的调整，央行分别于2014年11月、2015年5月、7月经三次将PSL利率从4.5%下调至2.75%。

从 2015 年 10 月起，央行将PSL的对象，由国家开发银行扩大至中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

自2014年以来，央行持续不断的提供psl资金。2014年，央行提供PSL资金3831亿元。

2015 年，央行向三家银行提供PSL资金共 6981 亿元，期末抵押补充贷款余额为 10812 亿元。

2016 年，央行向三家银行提供PSL共 9714 亿元，期末抵押补充贷款余额为 20526 亿元。

根据人民银行要求，每月26日政策性银行向人民银行上报申请PSL资金文件，前25天据实填报，后几天预测填报。总行按照“逐月请领，先垫款后申请”原则每月向人行申请PSL资金。

总的说，PSL是央行定向发行基础货币，直接对接棚户区改造。

3.2 开发性金融机构是主力

为进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道，2014 年 7 月，国家开发银行住宅金融事业部获批开业。

2014年，国家开发银行发放棚改贷款4086亿元，涉及总建筑面积约8.6亿平方米。

2015年，国开行发放棚改贷款7509亿元，其中对中西部和东北地区贷款发放额，占全年发放额的62%；发放用于货币化安置贷款2588亿元，占35%。国开行信贷业务贷款余额总计9.21万亿元，棚改贷款仅次于公路建设，占国开行贷款余额的14.7%。

2016年，国开行发放棚改货币化安置贷款5435亿元。

3.3 农业发展银行支持涉农棚改

2015 年 10 月，央行将PSL的对象，由国家开发银行扩大至中国农业发展银行，主要用于支持涉农棚户区改造。

2015年，农发行发放棚改贷款283.83亿元，支持拆迁建筑面积5862万平方米，新增安置住房建设面积5302万平方米，惠及棚户区居民39万户、136万人。截止2015年末，农发展棚改贷款余额498.14亿元。

2015年，棚改完成投资1.54万亿元，其中国开行发放贷款7509亿元，占比49%；农发行贷款284亿元，占比2%。

3.3 政府持续的财政投入

各级政府加大对棚户区改造和基础设施建设投入。

2008年至2012年中央及地方政府累计投入超过4000亿元，其中中央财政共安排1370亿元。2013年，各级政府发放补助资金共计1628亿元，2012年投入670亿元，2008年仅投入42亿元。

2008年到2014年，中央累计安排棚改及配套基础设施建设补助3000多亿元。2015年中央安排棚改及配套基础设施建设补助1494亿元。

3.4 鼓励社会资本参与

政府依靠补贴企业、税费减免、信贷支持、鼓励企业债券等多层面的政策，对社会资本参与棚改予以鼓励。

2014年，中央通过增加棚改相关的城投发债指标、放宽棚改概念企业债发行条件，推出项目收益类债券、扩大贷债范围等举措，继续鼓励企业债券融资助力棚改。

2015年，国开行发行了国内首笔棚改贷款信贷资产证券化产品100亿元，通过债贷组合、银团贷款等方式引导各类社会资金2549亿元支持棚改建设。

4 棚改货币化：架起商品房去库存和基础货币投放的桥梁

4.1 2015年以来，去库存任务艰巨

2015年以来，房地产高库存、高风险的问题屡屡被提及。2015年，房地产投资增速从年初的10.4%一路下滑到1%，部分城市的商品房积压问题开始暴露。

房地产库存压力大，背后是过去几年，三四线房地产开发商疯狂拿地增加供给，三四线人口持续流出的需求减少的矛盾，如何增加有效需求成为主要难题。

2015年底，中央经济工作会议明确提出，去库存是2016年内的主要任务，其中最重要的，就是去房地产的库存。在随后住建部召集地方研究出的去库存方案中，最重要的就是棚户区改造货币化去库存。

三四线房地产最核心的问题，是没有需求。与之相对的，大量棚户区居民有住房需求，没有购买能力，市场上，大量的商品房又在积压，棚改货币化，就架起了商品房去库存和基础货币投放的桥梁。

增加棚改规模，能够发挥拉动内需、促进投资、去除存量商品住房、稳定房地产市场的积极作用。

4.2 棚改货币化的三个大变化

4.2.1 规则之变

棚改安置房原则上不再新建，棚改创造刚性住房需求，从实物安置到货币化安置。

棚户区改造货币化，既完成了安置，又消化了库存，对于盘活资金和活跃经济都有积极作用。

2015年，全国城镇保障性安居工程，新开工783万套，建成772万套，均超额完成年度目标任务。其中，棚改开工601万套，货币化安置比例为29.9%。

2016年，棚改新开工606套，棚改货币化安置达到了48.5%，比2015年提高了18.6个百分点，大约去库存2.5亿平方米。

2017年棚改计划目标是600万套，货币化比例至少50%。按照国务院要求，棚户区要在2020年基本完成改造。

2018年-2020年，棚改计划是1500万套。

4.2.2 规模之巨

我国棚户区改造计划数量由2009年的80万户增长到2014年的470万户，增速较快。2015年计划棚改数量继续增加至580万户；2016年和2017年棚改均为600万户；2018至2020年，我国将再改造各类棚户区1500万户。按照棚改货币化比例估算，2014-2020年通过货币化安置一共推动商品房去库存14.7亿平。

4.2.3 机构之变

2014年，国开行住宅金融事业部获得银监会批准建立，机构定格为副部级，专门为棚改提供成本适当、长期稳定的建设资金。同年8月，约50人专门从事棚改工作，在37个省及计划单列市完成35个地方贷款平台搭建。

棚改货币化安置所需资金，大部分来自于国开行的支持。这实际上相当于创新了基础货币的供应渠道，拉动房地产需求的同时增加货币供应量，提振经济。

4.3 棚改货币化的运作

央行向政策性银行投放抵押补充贷款，政策性银行发放棚改贷款，地方政府凭借棚改贷款、中央补助和社会资本等，以低成本资金改造棚户区。居民家庭可按自身需求，选择实物安置、或货币化安置。

棚改货币化安置，主要有三种形式。一是，政府引导开发商，将普通商品房转为安置房，让居民自行购买；二是，政府购买商品房，转卖给棚改户；三是，政府直接给予货币补偿。前两种属于定向安置，第三种属于非定向安置。

4.4 棚改货币化的实施现状

2017年5月24日，国务院召开常务会议，确定2018-2020年三年棚改计划，提出，再改造各类棚户区1500万套，进一步提升货币化安置比例，加大中央财政补助和金融、用地等支持。

从各省实践来看，2016年货币化安置比例普遍达到50%左右，2017年货币化安置比例目标也均在50%及以上。

4.5 棚改货币化安置案例：货币化安置助力去库存

我们在3月底集中调研了2016年以前的4个高库存三四线城市，分别是辽宁的锦州、鞍山，安徽的淮南、芜湖。这四个城市2016年受益于政策放松销量开始好转，2017年热度维持甚至超预期上升。

三四线热销和政策刺激密切相关。四个城市均是从2016年开始加大政策力度，形成棚改货币化、农民进城、商贷宽松、公积金贷款支持、税费减免和购房补贴五位一体的去库存政策体系。

其中，棚改货币化安置是创造刚需，去库存的有效措施。2016年4城货币化安置比例均达50%，其中淮南和芜湖甚至达到100%，货币化安置套数占新房销售比例在10%-60%不等。2017年货币化安置比例普遍设定在50%及以上，安置套数基本维持2016年水平。为鼓励棚改居民购买商品住房，给予额外契税补贴和购房补贴。

4.5.1 100%货币化安置：芜湖货币化安置典型案例

2015年初，芜湖便改变传统的政府统建安置方式，率先试水棚户区改造的货币化安置并取得良好效果。

2015年起便不再新建安置房，停止回迁房审批，力求实行100%货币化安置，且2015年已经消化完了之前的安置房。同时通过创新设立“五个一”制度，为拆迁户提供更大幅度的优惠及保障措施。2016年全年，芜湖计划棚改户数达26943套，超过年实际成交新房套数的一半，其中货币化安置比例约为86%，；2017年计划完成棚户区改造22918套，较2016年下降14.9%。

针对棚改居民的税费减免和购房补助：除了执行国家的契税和营业税减免政策，对高校应届毕业生、棚改居民和引进人才均有额外税费减免和补助政策。

5 地方棚改做法

5.1 中央政策激励，地方推进顺利

由于库存情况、拆迁难度不同，全国各省市棚改完成进度差异较大。但在中央持续的政策激励下，全国各省市棚改完成进度推进顺利，新开工数量基本达到预计目标，货币化安置比例进一步提升。

2016年12月19日，住建部、发改委、财政部等三部门，联合印发《棚户区改造工作激励措施实施办法》。

实施办法的激励支持对象是年度棚改工作积极主动、成效明显的省(自治区、直辖市，含兵团)，年度奖励数量8个。

每年1月，住房城乡建设部根据上一年度棚改工作情况，会商国家发展改革委、财政部，提出拟予激励支持的建议名单，并报送国务院。拟激励支持地方名单的提出，主要考虑棚改年度任务、工作进度、货币化安置情况、中央预算内投资项目开工和投资完成情况、中央财政补助资金使用情况，同时参考资金筹集、工作成效、日常管理、守法执规等情况，并结合国务院大督查、部门日常督查、相关专项督查、审计等情况综合评定。

对在棚改工作中具有下列情形之一的地方，实行一票否决，不列入拟激励支持名单：改年度任务未完成的；在国务院大督查中发现问题较多、工作不力的；对上一年度棚改工作审计发现问题整改不力、进展缓慢的；存在其它严重问题，有必要取消其激励支持资格的。

国家发展改革委会同住房城乡建设部在安排保障性安居工程中央预算内投资时，对受表扬激励的地方给予适当倾斜支持。财政部会同住房城乡建设部在安排中央财政城镇保障性安居工程专项资金时，对受表扬激励的地方给予适当倾斜支持。

5.2 内蒙古：农牧民进城、棚改助力去库存

截至2016年底，内蒙古自治区棚户区改造23.3万套，货币化安置套数17.5万套，安置比例达到75%。

具体措施：

1、农牧民进城。在全区开展农牧民安居贷工程，对农牧民进城购房给予积极的信贷支持，截至2016年底已发放贷款4.1亿元。

2、棚改与去库存相结合。加大政府补贴力度、强化收费优惠政策落实、鼓励和引导开发企业让利销售，并采取提高贷款额度、延长贷款期限、允许异地贷款等措施，大幅提高了住房公积金的使用效率。截至2016年年底，内蒙古商品房累计可售面积与2015年底相比下降12.5%，其中商品住宅下降19.7%。

5.3 陕西：棚改进度位居全国前列

2016年，陕西省棚户区改造开工30.31万套，超额完成全年28万套的建设任务。全省房地产开发完成投资2884.4亿元，增幅较去年同期上升5.28个百分点。累计商品住房可售面积同比下降17.3%，增幅较去年同期下降23.44个百分点。

棚改进度位居全国前列：

1、棚改货币化安置率69.8%，全国排名第五。

2、棚改和公租房基本建成38.85万套，位居全国第四。

3、新增发放租赁补贴2.1537万户，位居全国第三。

4、全年棚改国开行专项贷款发放530亿元，位居全国第三；争取政策性银行贷款授信955.366亿元，位居全国第五。

5.4 贵州：棚改资金收支平衡

2016年，贵州省棚改新开工任务43.03万套，实际完成43.03万套，其中货币化安置18.81万套。贵州省共获得国开行省分行、农发行省分行以及商业银行棚改贷款960亿元。

具体措施：

1、将土地资源利用与棚改相结合

2、将城市转型发展与棚改相结合

3、将完善城市功能相结合与棚改相结合

贵州省六盘水市盘县，以煤矿为主业，依托矿点形成若干个小城镇，职工居住条件十分艰苦。借助棚改政策，全县累计实施棚改11万户，集中打造了一批体现地方民俗和传统文化的特色旅游小镇，实现了产业转型发展。

贵州省严格控制棚改成本，目标是实现市域内棚改资金收支大体平衡，将棚改贷款本息逾期不还率、贷款不良率控制为零。

试点安顺市，按照“谁使用，谁偿还”的原则，印发《购买棚改服务统贷统还资金管理办法》，明确各县区为还款责任主体，将年度还款计划纳入同级财政预算，确保“借得到、用得出、管得了、还得上”。2016年，19个棚改项目总投资76亿元，向国开行申请借款本息126亿元，可腾空建设用地约3300亩，按出让价格每亩290万元保守估算，土地出让金收入约96亿元，加上配套建设的停车位及商铺销售等收入约36亿元，总收入约132亿元，实现了区域内棚改资金收支平衡。

5.5 安徽：货币化安置比例纳入政府考核目标

2016年，安徽省棚改新开工任务26.63万套，实际完成26.77万套，其中货币化安置15.3万套、货币化安置比例57.2%。除合肥市外，全省棚改货币化安置比例达到66%。

全省在6月底前完成新开工任务的70%，9月底前全面开工，10月底前完成基本建成任务。

除合肥市外，安徽省政府将货币化安置比例纳入各市年度目标责任考核，要求原则上不低于50%。对货币化安置比例高于全省平均水平的城市，省财政给予应补助资金5%的奖励，省发改革委优先安排申报专项建设基金，国开行和农发行优先安排开发性、政策性金融贷款。

安徽省计划实施“治理违法建设、治理违法用地，改造棚户区、改造城中村、改造提升老旧小区”三年专项行动，到2019年年底前将全部完成“两治三改”任务。2017年全省计划改造棚户区33.2万套。

5.6 湖南：棚改助力去库存

棚改实行货币化安置，是湖南省“去库存”的重要手段。2016年，湖南省共完成各类棚户区改造47.99万套，直接投资约1500亿元，货币化安置率达到72.74%。通过货币化安置拉动商品房销售1134万平方米，占全年商品房网签面积的比重超过10%。

2016年，湖南省商品房销售8085.36万平方米，同比增长27.1%。商品房待售面积减少1500万平方米，去化周期从2015年底的20个月下降至14.8个月。

5.7 甘肃：强化货币化改造

2016年，甘肃全省棚改计划开工建设13.07万套，开工率100%。基本建成历年结转棚改和保障性住房7.99万套，完成率138.7%。国家开发银行累计向棚改项目贷款授信1098.22亿元、签订贷款合同849.96亿元、发放贷款549.51亿元，农发行甘肃分行累计审批贷款100.05亿元，已发放30.6亿元。

2016年，甘肃省强化棚改货币化改造。棚改货币化安置7.26万户，占棚改开工数的55.6%。武威、庆阳、酒泉等地货币化安置率均达到80%以上，会宁县货币化安置率达到100%。。

5.8 山东：棚改任务连续3年位居全国第一

2016年，山东省棚户区改造完成投资1296亿元，实际开工53.4万套，完成年度任务的111.2%，货币化安置比重达到55.9%，连续7年提前超额完成国家下达的棚户区改造任务。

2017年，山东省将继续加大棚户区改造力度，确定棚户区改造开工任务76.36万套。至此，山东省棚户区改造任务已连续3年位居全国第一。

5.9 山西：积极推进货币化安置

2016年，山西省新开工城镇保障性住房21.81万套，其中城市棚改12.65万套，城中村改造8.6万套，基本建成保障性住房17.63万套，完成投资523.26亿元，各项指标均完成年度任务。

2017年山西省预计开工改造城市棚户区6.81万套、工矿棚户区0.46万套、城中村5.75万户，总计13万套。加上续建工程，2017年将基本建成各类棚户区15万套。

截至2016年年底，山西省商品房待售面积约1700万平方米，较上年减少116.1万平方米；消化周期10.1个月，较上年年底缩短3.6个月，商品房库存量和消化周期实现“双下降”。 2017年山西省商品房待售面积消化周期力争保持在10个月左右，可售面积消化周期控制在18个月以内。

山西将积极推行棚改货币化安置。可售面积消化周期大于36个月的市、县，棚改货币化安置比例不低于80%，可售面积消化周期在18个到36个月之间的市、县不低于60%，其他市、县原则上不低于50%。

5.10 辽宁：棚改推行市场化运作

2005年，辽宁率先开启城市棚户区改造的探索，成效显著：到2015年底，10年间累计改造各类棚户区149万套，接近97%的居民拥有了完全产权住房，极大地改善了困难民众的住房条件。截至2016年12月底，辽宁省棚改开工141337套，开工率100.9%；基本建成163368套，完成比例179.7%。辽宁省棚改货币化安置比例达到75%，直接带动商品房销售近700万平方米。2017年确定全省棚改开工任务100384套、基本建成34219套。

卓越的成果来源于成功的运作模式，辽宁棚改因为顺利解决资金瓶颈和土地难题，形成别具一格的“辽宁模式”，并成为全国棚改的效仿对象。

辽宁省棚改的融资渠道概括起来就是“九个一块”：“政府补贴一块、政策减免一块、企业筹集一块、个人集资一块、市场运作一块、银行贷款一块、社会捐助一块、单位帮助一块、工程节省一块”。“九个一块”可以概括为政府渠道、市场渠道和社会渠道三大类，政府渠道包括政府补贴和政策减免两大部分，市场渠道包含企业筹集、个人集资、部分项目和土地的市场化运作、银行贷款和工程节约等，社会渠道主要是社会捐助和单位帮扶。在“政府+市场+社会”的融资架构中，政府渠道资金占比大约是38.67%、社会渠道资金权重大约是5%，市场渠道资金权重大约是56.33%。

土地运作方面主要有如下经验：第一，土地划拨，以商补住。采取土地划拨和出让相结合的土地供应方式，并把土地出让所获土地收益用以支持棚户区改造项目，另外，在新建回迁小区内安排部分商业开发用地，完善棚改新区商业和公共服务功能，同时筹集资金反哺棚改新区建设。第二，政府主导加市场运作。坚持政府调控加场机制配置土地资源。第三，在土地供给、开发、安置等方面设置相应的土地政策，使棚改有章可循、顺利进行。

5.11 黑龙江“四煤城”采煤沉陷区棚改项目

黑龙江“四煤城”，指的是鸡西、双鸭山、鹤岗和七台河市这四个采煤沉陷灾害最严重的城市。

2002年，国家开始治理东北15个原国有重点煤矿采煤沉陷区，截止2015年，已改造沉陷区房屋5.6万户。但因70%的棚改资金由地方政府支付，而煤城财政收入逐年下滑，难以支撑棚改继续推进，项目一时陷入停滞。

2015年6月，黑龙江省住建厅召开全省保障性安居工程建设暨四煤城采沉区棚改工作推进会，印发《关于加强四煤城采煤沉陷区棚改工程监理工作的指导意见》，确保6、7、8、9、10月份开工率分别达到45%、60%、75%、90%和100%，9月底前完成货币化安置任务目标，12月底前完成基本建成任务。

项目总投资241.81亿元，其中国家相关部委给予75亿元补助资金、省财政预借给四煤城10亿元、国开行发放棚改专项贷款150亿元。

四煤城采取多渠道安置14万户旷工家庭。

一是居民自主购买。政府搭建定向交易渠道，从商品房市场中组织房源，合理确定团体购买价格，引导房地产开发企业将库存普通商品住房转化为安置房。

二是政府购买安置。政府通过采购方式集中购买户型合理、功能齐全、配套完善、交通便利、价格合适的普通商品住房作为采沉区棚户区安置房。原则上，购买价格上限不高于所在区域内周边同类住房的新建价格。

三是货币直接补偿。对已有住房保障、且本人自愿的采沉区改造居民，直接给予货币补偿。

6 量化棚改效果：一边拉销售、一边稳投资

6.1 棚改拉动近20%商品住宅销量

首先明确，棚改安置房安置部分不拉动商品房销售，房地产销售是通过货币化安置拉动。

具体而言，货币化安置有三种方式：(1)政府补贴开发商，开发商拿出部分商品房作为安置房，安置户自行购买(通常通过棚改券方式进行)；(2)政府收购商品房作为安置房源进行安置；(3)政府直接进行货币补偿，居民持币进行非定向安置。

自2015年，棚改货币化安置大力推进以来，棚改货币化安置比例快速提升，直接拉升商品住房销售。根据住建部官方口径，2015年和2016年棚改去库存分别约1.5亿平和2.5亿平；按照2015年和2016年商品住宅销售面积11.2亿平和13.8亿平，两年棚改货币化安置消化商品房分别占全年销量的13.4%和18.1%。

2017年，棚改600万套，货币化安置比例保守估计50%，按照2015-2016年货币化安置套均去库存85.1平计算，将去库存2.6亿平，占全年商品住宅需求总面积预计达到19.3%。

按照2017年5月24日国务院召开常务会议确定的2018-2020年三年棚改计划，棚改1500万套，货币化安置比例将进一步提高(保守按60%估计)，按货币化安置套均去库存85.1平计算，三年将去库存7.7亿平，占商品住宅需求面积总量的17.3%。

以货币化安置户均面积和货币化安置比例为因子进行敏感性分析，前述棚改货币化拉动的销售面积属于保守估计。2017年棚改货币化安置拉动销售的合理水平，在2.4亿平(户均80平、货币化安置比例50%)-3亿平(户均90平、货币化安置比例55%)之间；2018-2020年货币化安置拉动销售的合理水平，在7.2亿平(户均80平、货币化安置比例60%)-10.8亿平(户均90平、货币化安置比例80%)之间。

6.2 棚改撬动13万亿投资

6.2.1 棚改拉动投资拆解

棚改拉动投资，可以拆解为：

棚改拉动投资

=棚改拉动房地产开发投资+棚改拉动基础设施配套投资+棚改拉动房地产上下游产业链投资

=棚改拉动安置房建设投资+棚改拉动商品房投资+棚改拉动基础设施配套投资+棚改拉动房地产上下游产业链投资

经分拆和测算，2017年-2020年，棚改一共可以拉动投资12.9万亿。其中房地产投资4.7万亿(安置房投资2.0万亿、商品房投资2.7万亿)、棚改配套基建投资1.6万亿，房地产上下游产业投资6.6万亿。

6.2.2 拉动安置房建设投资测算

当年安置房建设投资

=当年安置房施工面积*安置房单位建安成本

=(上一年安置房新开工面积+本年安置房新开工面积)*安置房单位建安成本

=(上一年棚改新开工套数*上一年安置房安置比例*套均安置面积+本年棚改新开工套数*本年安置房安置比例*套均安置面积)*安置房单位建安成本

计算过程：

安置房安置周期在2-3年，按照安置房从开工到竣工2年计，由于2015-2016年安置房开工面积分别为3.5亿平和2.7亿平(按照套均85平计算)，因此2016年安置房施工面积6.2亿平。拆分2016年棚改1.48万亿总投资(棚改总投资=安置房建设投资+货币化安置投资)，可以得到全年安置房建设投资6526.8亿，因此2016年安置房单位建安成本为1057.6元/平。

2017年，按照棚改总户数600万套，安置房安置比例50%，户均安置面积85平计算，当年新开工棚改安置房面积2.6亿平，施工面积5.2亿平(同理可得2016年新开工面积2.6)。假设安置房单位建安成本每年上涨20元/平，则安置房施工投资5610.4.5亿。同理可以计算得到， 2018-2021年安置房施工投资14310.4亿。

6.2.3 拉动商品房投资测算

棚改拉动商品房投资

=当年带动商品房施工面积*商品房单位建安成本

=(上年带动商品房新开工面积+当年带动商品房新开工面积)*商品房单位建安成本

=(上年带动商品房销售面积+当年带动商品房销售面积)*商品房单位建安成本

=(上年棚改新开工套数*上年棚改货币化安置比例+当年棚改新开工套数*当年棚改货币化安置比例)*棚改套均安置面积*商品房单位建安成本

计算过程：

棚改货币化安置通过拉动销售、带动新开工面积，从而增加施工面积，拉动房地产开发投资。商品房从开工到竣工周期在2年左右(按2年计)，同时假定当年带动销售减少库存后，新增的新开工补库存需求在当年全部释放。

2016-2017年棚改货币化安置分别带动商品住房销售2.5亿平和2.6亿平，因此2017年棚改货币化安置带动的商品房施工面积为5.1亿平。根据国家统计局数据测算得到商品房单位建安成本2016年1104.1元/平，假设2017年起每年单位成本增加20元/平。可以得到2017年棚改货币化安置带动的商品房投资为5732.9亿元。同理可以计算2018-2021年棚改货币化安置带动的商品房投资为20951.1亿。

6.2.4 拉动基础设施配套投资测算

棚改基础设施配套投资

=棚改总投资*基建配套投资占比

根据《保障性安居工程配套基础设施建设2016年中央预算内投资分配办法》规定：保障房中央预算内投资分配中，保障房基础设施工程量因素占比20%，奖罚因素占10%。因此扣除掉奖惩因素后保障房基础设施工程量因素占比22%，安置投资(包括安置房建设投资和货币化安置金额)和配套基建投资比例大致为3.5:1.

2016年国开行发放棚改专项贷款9725亿元，其中货币化安置贷款5435亿元，占比55.9%；2015年，国开行发放棚改贷款7509亿元，发放用于货币化安置贷款2588亿元，占35%。对应2015年和2016年的棚改货币化安置比例为29.9%和48.5%。因此用于货币化安置的资金占棚改总投资比例大致比货币化安置比例高6个点左右。因此预计2017年用于货币化安置资金占总投资56%左右，2018-2020年占比在66%左右。

按照上述比例和前文测算的安置房投资金额可得，2017年基础配套设施投资3643.1亿，2018-2021年基础配套设施投资12025.6亿。

6.2.5 拉动房地产上下游产业链投资测算

棚改拉动房地产上下游产业链投资

=棚改拉动房地产投资*房地产投资对上下游产业投资拉动系数

房地产业对金融保险业、建筑业、机械工业、电器机械、电子及通信设备制造业等40多个产业有着显著带动效应。国家信息中心经济预测部测算，我国房地产业投资对40多个产业的投资总带动系数为1.416。根据此前测算棚改带动房地产投资(安置房建设投资+商品房建设投资)，2017年棚改能够拉动房地产上下游产业链投资16,062.2亿，2018-2021年拉动49,930.3 万亿。

7 投资建议

棚改持续推动，建议关注布局三四线龙头房企和具有棚改参与优势的房企。