有没有想过这样一个问题：在所有诸如gamma值、vega值、CTA、风险平价、vol-neutral、央行干预、VIX ETF等修辞和常数背后，是否有一个共同点能够解释为什么尽管近年来政治不确定性激增，特别是在美国当选之后……

图1 全球政治风险指数(1900年至今)

……全球股市的隐含和实际波动率都跌至了记录低点——2008年金融危机之前从未见到的水平，其实波动性暴跌的原因很简单：因为交易正在慢慢停下来。

这就是高盛集团在第一季度查看13F文件时所发现的情况，它发现对冲基金的总体资产组合周转率已经回落至创纪录低点，仅为28%。换句话说，大部分“聪明的钱”实际上都处于静止状态。

图2 对冲基金的总体资产组合周转率回落至创纪录低点（%）

截至2017年3月31日

蓝色线：所有头寸灰色线：重仓头寸时间轴：2002年至今

在上周末，摩根大通（JPM）通过观察证实了许多结论，其中就包括：主动型的基金经理被央行的QE（量化宽松政策）挤出了债券市场，因而转向了股市中的ETF，这种转变充当了市场波动的长期“镇静剂”。

正如摩根大通所指出的那样，由于各国央行自雷曼破产以来的QE计划，主动型基金经理调整头寸或交易的倾向有所下降，而外汇储备管理人员和商业银行涌入债券市场把主动型债券基金经理驱逐出了市场。我们可以从下图中看到的是，在54万亿美元规模的全球可交易债券市场中，50%的头寸都掌握在银行手中——包括央行和商业银行，然而这两者都是相当被动的债券持有人。

虽然这点很重要，但我们想要突出说明的是央行拥有的债务工具的规模是多么惊人：根据最新的数据，央行持有的头寸占到54万亿规模的全球可交易债券市场的三分之一以上，大约相当于18万亿美元。我们想不通为什么这些债券头寸一直没有平仓，即便央行这样做可能是为了防止债券市场崩溃。

图3 央行和商业银行持有全球可交易债券市场50%的头寸（%）

蓝色线：央行+商业银行黑色线：央行

接下来谈谈ETF，在固定收益市场遭遇央行排挤的对冲基金进入了ETF市场：正如摩根大通指出，“主动的股票投资经理、共同基金和对冲基金都在进行向被动股权共同基金和ETF的长期转变。正如之前的讨论，自2008年金融危机以来的这种长期转变，原因是主动股权管理者的业绩无法超越主要股市基准指数的表现，例如标普500指数。下图显示了自2008年以来，美国的主动型股权基金显著向被动股权基金转变的趋势。”

图4 主动型基金在所有美国股权基金中所占的比例（%）

蓝色线：被动型基金黑色线：主动型基金

摩根大通指出，主动的债券和股权管理者的转型导致了雷曼破产以来市场的交易量一直在下滑。下图显示了发达市场股市（DM equities）和美国国债的交易量在过去八年间一直在下降。

图5 交易量持续下滑

黑色线：发达市场股市红色线：美国国债市场

这个问题又涉及到市场的流动性和波动性。交易量的长期下滑会导致市场流动性的下降，特别是会降低市场深度。反过来，市场流动性和市场深度的下降会增加主动型管理者的交易成本，从而令它们更少地交易或调整头寸。而这种更加被动的倾向从长期来看会降低市场的平均波动水平。

从长期来看这可能是可以接受的，但在短期内它会带来重大风险，因为一旦震撼性或意外的事件迫使许多投资者同时调整自己的头寸，那么萎缩的市场流动性就可能会放大市场的波动。因此，市场流动性是一把“双刃剑”，讽刺的是，流动性越少交易量就越少，交易量越少又会导致流动性越少，直到（在理论上）一笔交易就能够“重新定义”整个市场。