我们总在说我们不够理性，对于过去发生的经验和教训呈现一个健忘的状态，但这个由无数个人组成的市场又何尝不是呢？当我们习惯了资金宽松带来的资管大发展时，我们似乎真的忘了那个直辖市的市级重要平台都要按照13%的利率来融资的日子了。

正式步入资管行业已经堪堪三个整年，听到圈内最多的说法莫过是“今年是业务最难的一年”，这种忧心忡忡的神情怕是只有每年的政府工作报告才有的一比。作为圈内人，笔者以为资管行业前三年的艰辛与苦难实不足道，今年怕是资管行业真正的苦日子要来了，复苏艰难的经济环境、不断被解除的金融杠杆和愈加严厉的监管新政加上人满为患、机构间血战成河的行业现状，都在不断压缩资管行业的操作空间。试想一下，如果这几年间快速膨胀的金融机构资产负债表还原回去，利润下降、规模萎缩，说的恐怖点，怕是要裁员了。缘何市场出现了如此大的变化，让整个资管行业都叫苦不迭？笔者以一个从业者的角度来分享自己的小观点，不当之处也请多多指正。

一，覆巢之下安有完卵？——利率下行的周期可能已经反转

图一节选了1个月、3个月和一年期SHIBOR的利率走势图，短端利率从2015年初开始快速下降，打破了之前几年的平稳势态，征兆着资金市场的极大活跃，带动资本市场和房地产市场出现了一波明显的涨幅，但我们平时关注较少的是，这种变化也直接地刺激了资管行业的跨越式的发展，特别是主动管理业务的繁荣。假设一个场景，信托经理A这个月已经完成了资产端合同的签署，等到他在第二个月落实资金的时候，由于市场利率的下降，他可以获取更大的利差空间。在现实中，这种场景以非常高的频次不断出现在每个资管人的身边，大家都欣欣然，贪婪地吮吸着利率市场宽松的制度红利，资金不容易匹配？没关系，时间会解决一切问题的。

这种宽裕的生活从去年11月后就开始转向，SHIBOR出现了一波迅猛的上涨，很多人依然按照惯例，把这个变化归结为年末的季节因素，从去年12月开始无数的资管人就在憧憬，元旦过后资金市场将会迎来年度如期的开闸放水，但事实上却事与愿违，诸位在现实面前吃瘪以后又自我安慰的说，今年的春节来得早，因而资金面真正的宽松会在春节之后…然后的故事大家也都知道了。

从数据上看，SHIBOR从去年11月开始的上涨根本没有回头的迹象，宏观上去杠杆和监管升级的因素是这个变化的始作俑者。作为从业者，我们无数次地听到狼来了的声音，这只狼迟迟无法走近，却不断壮大，当它真的来了的时候，面对着它的庞大身形和我们业已放松的神经，我们又该如何面对？

二，“主人与狗”——实际利率和名义利率的追逐关系

来自欧洲的投资先哲科斯托拉尼在他的传记中用“主人与狗”去形容宏观经济与股市的关系，事实上，这种短期内若即若离长期上却又水乳交融的关系也可以去形容我说定义的名义利率与实际利率。

一开始笔者先做一个名词的定义，名义利率顾名思义就是人民银行公布的基准利率，名义利率更多和资产端的融资成本息息相关，我们用人民银行公布的1年期贷款利率作为风向标；所谓实际利率，金融机构在无数次交易过程中反复博弈形成的市场价格，笔者用1年期的SHIBOR作为实际利率的一个重要参考指标。在图二可以清晰地看到2015年10月以后名义利率没有变化，而实际利率出现了快速的下降，在不严谨考虑的情况下，金融机构的息差是在不断扩大的，这也是资管行业的黄金年代；但2016年11月以后实际利率快速上涨，而名义利率却按兵不动，逆向的剪刀差让资管行业叫苦不迭。

不过，笔者从乐观的角度看，资管行业的痛苦指数在未来应该会不断下降，一方面是因为融资人在宽松年代（15年下半年和16年全年）累积的融资额在不断消耗，大手笔地置换了前期的高成本资金，特别是为了拉动经济，央企国企和平台的事权不减，加速了储备资金的下滑，加之债券市场的监管力度加强，融资难度进一步提升。部分融资人在名义利率没有变动的情况下，已经开始接受明显更高的融资成本；另一方面是监管趋严使得金融杠杆快速解除，贷款创造能力急遽下降，以北京市场为例，原来不少AA（含）以上国企可以以基准下浮5-10%的水平从银行借贷，但现在除了四大国有行外，现在无一例外要按照基准上浮20来执行，信贷额度的紧张可见一斑。这种即将要发生的变化也是这轮大周期中的第二个小周期，即名义利率和实际利率均出现上涨势态，资管行业的压力得到舒困，金融机构的经营状况渴望得到阶段性宽裕。事实上，很多金融机构在资产配置端已经有意识地加强了资产配置的活性和再定价能力，同笔者合作的多家保险资管公司，都压缩了非标资产的投资比例，加强了标准化高评级债券的投资，一方面是“标”的收益率相比非标已然差距不大，另一方面标准化产品的流动性可以使得稀缺的头寸在实际利率上涨的环境中获取更大的收益。

而后再进入到第三个阶段，央行被迫选择加息，而实际利率（SHIBOR或者十年期国债到期收益率）已经上涨到一个历史上的高点，资金端的价格涨无可涨，资产创造机构的好日子又会来临。

至于这种对整个金融生态都生成剧震的过程是否会在较短的时间内快速走完一个周期，从而让我们继续回到过去舒适的暖床状态？笔者以为可能性很低，这种变化并不是宏观调控下的短期结果，而可能是政府基于大环境下的长期思维。在人口红利褪去后，经济内生的发展动能不足，依靠金融的力量带来的货币膨胀早已经被认为是一剂春药。很多人都有这样的共识，对于实体经济而言，大水漫灌的资金形势虽然粗糙低效，但依然给了中小企业更多的生存空间。可从另一个角度看，充沛的资金打击着市场的实际利率，不可避免地会造成资本外流（外汇储备数据可见一斑）。因此也会存在另一种思维，通过解除复杂的杠杆降低货币创造能力，给虚浮的经济体自然去火，同时体系内趋紧的资金环境带来了实际利率（甚至有可能是名义利率）的上升。固然会使得中小企业民营经济的融资环境变差，但却可以在一定程度上对冲强势美元带来的资本外流，在某种程度上实现了一种新的平衡，经济可能在一个较低的数量上实现再增长，但是货币的毒性却大幅下降。在这两种思维恰恰是08年底开始的一种对抗中的经济学思潮，但目前看也许是后者更具有可操作性和合理性，也正在静悄悄地取代前者，而对我们来说，则是必须去接受这种转变。

三，前路漫漫，如何在悲观的寒冬中继续生存？

1，冷静观望，多看少做，不盲目报价，理智接受管理费率的下降

以一己之力去对抗一个时代的趋势，这是不现实的，作为资管从业者，在强势逆转的背景下冷静去观望市场的变动，可能是最现实的。当然这个市场也有英勇的赫克托耳，茫然的英雄每次给融资方的报价都在不断被市场改写，努力的工作却只能迎来徒劳的结果，做得越多错得越多。也许，这个时候的从业者应该是努力成为一个外表轻松和内心积极的游侠，在满目疮痍的市场中游历，这个时候积累的不仅仅是经验，更多的是项目与渠道，为反转的市场积蓄更多的能量。

笔者曾经开玩笑地说，如果有信托公司在业务趋势还不错的情况下，能够把今年二季度的考核指标调减一下，也许对信托公司的长期发展而言，可能是更为有利的选择吧。

2，强化高净值客户的发掘和维护能力

如果把68家信托公司比作是散落在大江南北的武侠高手，每家大小不同，风格各异，但要论资金能力而言，无外是两个流派，一类是依靠自建财富中心，通过高净值客户直接认购信托计划或资金池产品来解决资金，另一类则是积极通过机构直销，依托银行自营、理财、同业、代销以及保险资金来解决信托资金的落地。这两种不同的风格就如同华山剑法的气宗与剑宗，机构销售单笔额度大，落地速度快，而且机构销售团队不需要固定的物理场所和大量的人员配置，好似剑宗，成本较低，见效极快，几年内便可出师，纵横天下，形成一股不可小觑的销售力量；而依托于自建渠道，培育高净值客户群体的财富中心模式见效缓慢，前期大量的资金和人力投入就如同气宗养气的缓慢过程，可是一旦内功修成，配上三尺青锋，却总是无往不利，君不见招商银行漫步财富江湖十余载，剑下败者如云，从未尝败绩，靠的还是早些年间“对公养零售”的蛰伏蓄锐。

现实中的68家信托公司大抵游走在两个派别之间，但机构直销派无疑在这两年的风头更劲些，这不过是市场利率下行的自然写照。先签下资产端合同，四平八稳地等待机构过会，再来锁定资金，一方面符合正常的经营逻辑，另一方面也能从市场利率的下跌过程中攫取超额收益。但当市场利率形势逆转的时候，这种不紧不慢的风格也许是业务最大的杀手。

在这种大背景下，高净值客户的培育与维护就变成资管行业一个非常重要的事情，笔者以为个人客户的收益率会参照基准利率，但机构客户对于市场利率更为敏感，这怕是在现在的环境中个人客户直销更为吃香的原因罢。笔者以为，把高净值客户和财富中心当做信托公司经营资金的一种避险措施，这也算是信托公司财富中心建设的底线思维了吧？

3，态度决定一切

一个金融机构存在最大的利基是什么？有的人会说人脉，有的人会讲专业，也有人说是左右逢源的能力，我觉得都不充分。笔者以为，一个金融机构或者一个资管人最应具备的素质是对市场行情的准确判断，并以此进行快速有效的战略战术调整能力。

站在这个时点我想说的是，市场利率的每一次反转被确立以后，都是一个较长的过程，直到这个趋势被再次逆转，我们现在看似高不可攀的成本，也许只不过是右侧交易的开始。二级市场讲顺势而为，资管市场又何尝不是？摒弃在资产荒年代养成的那种先签约再慢慢落实资金的状态，以资金方的需求为资产采购的出发点，以销定采；同时加强融资成本的谈判力度和高净值客户直销和代销的频率，可能才是最优选择吧。

说个题外话，在资产荒的大背景下，由于过多的资金追逐过少的项目，所以导致资管行业对于“优质资产”的定义被不断广化，以至于什么上市公司信用贷这种不入流的产品都可以堂而皇之进入到资管机构的配置体系中。但我想强调的是，资产荒背景下我们再大胆的投资逻辑，由于资金的极大充裕，都使得资产风险趋于较低水平；而当资金荒来临的时候，优质劣质资产的价格固然在同步变化，但违约率的变化可能是惊人的差别，因为那些依靠融资的垃圾公司这次可能真的撑不下去了。

4，斗转星移—资产的腾挪能力

讲一个发生在自己身边的小故事吧。年初时候，正是银登中心的信贷资产流转业务如火如荼的日子，这个业务通常是各个银行的总行统一牵头，少由一家分行独立发起，原因也很简单，北上广这些优质信贷粮仓的资产价格低，其他区域的信贷资产价格不错，但资产质量又相对较差，因此总行统一协调各分行的信贷资产进行组包，可以在资产质量和价格上取得一个较好的平衡（这类业务的终结大多来源于对标银行的对敲，但资产价格越高潜在的对敲损失越小）。

我们和一家知名股份行的北京分行进行信贷资产流转的合作，我的角色是通道，由于一季度shibor持续快速上涨，对产品的发行产生了致命的影响，好几次都到了只要说一句“不”，项目就可以终止的状态。但对方的投行部老总真的是把脑袋别在裤腰带上，我们也配合着一起咬牙坚持了下来，总算在一系列机缘巧合之下完成了这单50亿规模的流转业务。侥幸过后，饭桌上的酒酣耳热，老总把我拉在一边，无限感慨地说“小付，当初我们为了能够顺利转出，选择的都是质量最好价格最优的资产，行领导也在反复问我把这些资产转出去是不是亏了？但是幸亏咱们坚持下来了，现在这腾出的50亿额度，新放出去的贷款都是按照基准上浮20%起，我还得挑北京地界儿上的优质客户去放！”

我想这个故事真正是这个剧变中市场最清晰的写照，在市场利率快速上行的大背景下，贷款机构或者资产部门最重要的三件事情，一个是保持头寸的活性，以便于在利率上涨过程中保有足够的弹药，获取更多的超额收益，同时切入那些原来合作不多的优质客户，在赚取利差的同时完成拓客；二来则是资产部门的经营是一个持续的过程，贷款客户的培育与维护也是长期的过程，如果本已所剩不多的弹药一次性快速打完，前线部门将会陷入长期的空置状态，对于机构的稳定经营将会造成毁灭性的打击；第三在资金收缩利率上涨的环境中，永远不存在最高利率，我们现在转出的最高收益资产短期看固然肉疼，但长期看空出的额度将会带来最大的经营效益。

当然，这个故事也可以反过来解读，对于融资人而言，在这次市场反转中，越快拿到资金，则效益越好。我自己愿意下这样一个激进的判断，今年贷款方最高的一笔融资（预估会发生在4季度末），相比于未来两年的价格，可能依然是不值一提的毛毛雨。

写到这里，我更想从一个人性的角度来探讨这个市场，我们总在说我们不够理性，对于过去发生的经验和教训呈现一个健忘的状态，但这个由无数个人组成的市场又何尝不是呢？当我们习惯了资金宽松带来的资管大发展时，我们似乎真的忘了那个直辖市的市级重要平台都要按照13%的利率来融资的日子了！

一年的时间已经快过去一半了，但笔者依然在痛苦地煎熬中，也许我们短期内依然有理由对于融资成本的报复性上涨抱有期待，但我依然想提醒大家，解杠杆的过程是一个长期的过程，不要心存侥幸。多储备一份的能力与资源，都可能成为未来这个红海市场中的一丝生机，祝福大家，也祝福我自己，希望大家都有好运气！

最后感谢部门的实习生，北大光华的在校生陈城，为本文提供了数据支持。